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事件 公司发布2022 年三季报：2022Q1-3 营收55.10 亿元/+26.3%，归母净利润5.67 亿元/-37.2%，扣非归母净利润4.62 亿元/-46.1%；经营活动产生的现金流量净额5.30 亿元/+30.5%，EPS（基本）为0.80元/股，同比变动-37.5%，ROE 加权为8.5%/-7.5pct。 分季度，2022Q3 营收19.12 亿元/+29.5%，归母净利润2.13 亿元/-27.7%，扣非归母净利润1.56 亿元/-42.3%；EPS（基本）为0.30元/股，同比变动-28.6%，ROE 加权为3.2%/-2.1pct。 简评 22Q3 收入、业绩环比平稳。22Q3 公司收入、业绩、扣非后业绩分别同比+29.5%、-27.7%、-42.3%，环比分别-0.4%、+2.2%、-10.9%，扣非后业绩有所下滑主要由于电、蒸汽等能源成本提升，但收到政府补贴0.54 亿元，增厚业绩。22Q3 公司毛利率、净利率、剔除夏王纸业后净利率分别为11.8%、11.2%、10.0%，同比-7.9pct、-8.8pct、-4.5pct，环比-2.4pct、+0.3pct、1.3pct。具体来看： （1）仙鹤量价环比平稳，吨盈利有所改善。量方面，22Q3 预计销量20 万吨，同比+20%，环比持平，8 月出货量受到限电影响，9 月有所恢复，预计单月销量达到7 万吨，创单月新高；价方面，预计22Q3 均价9600 元/吨，同比+8%，环比基本略增100 元/吨，在成本压力下和需求变化下，公司格拉辛纸、热转印纸、医疗透析纸等相对景气品类有所提价；吨净利方面，预计Q3 吨净利1064元/吨，同比-720 元/吨，环比+32 元/吨；剔除夏王纸业合营收益，预计Q3 吨净利954 元/吨，同比-829 元/吨，环比+131 元/吨。 （2）夏王销量提升，盈利承压。合营公司夏王纸业预计Q3 销量8.8 万吨，环比+16%；贡献业绩0.22 亿元，同比-73%，环比-48%，主要由于成本上行但提价不畅，预计夏王Q3 吨盈利500 元/吨，环比-600 元/吨。 展望22Q4，量方面，行业相对旺季，预计10 月出货量环比9 月更好，但考虑12 月可能存在限电因素，预计Q4 销量20-21 万吨，同比、环比略有增长，全年销量达到80 万吨，同比+15%；价格端，预计整体平稳，部分产品提价将落地；成本端，预计高价木浆成本继续消化，能源价格环比有所增长，部分化工原材料环比下行，预计成本环比平稳；夏王方面，预计Q4 需求相对偏旺，跌价原材料钛白粉价格下行，预计盈利有所改善。预计22Q4 仙鹤收入19.9亿元/+20%，业绩2.2 亿元/+92%，净利率11%，环比持平。 展望2023 年，关注30 万吨食品卡的产能贡献和木浆价格下行。产能端，公司30 万吨食品卡纸产能预计11 月末根据市场环境投产，贡献2023 年产能增长；成本端，在Arauco 智利156 万吨阔叶浆项目、UPM 乌拉圭210万吨阔叶浆项目有望22 年年底至23Q1 投放的预期下，11 月针叶浆外盘报价下调30 美元/吨，价格略有松动，预计23 年上半年木浆价格将逐步下行，公司盈利弹性有望显现。此外，公司广西、湖北基地有序建设，预计2023 年底开始新增浆、纸产能，一方面提升公司自备浆比例，降低波动风险，同时高景气度的纸品进入产能投放周期，贡献公司未来增长。 投资建议：预计仙鹤股份2022-2024 年营业收入分别为75.0、92.6、110.6 亿元（前次预测为75.7、93.8、112.2亿元），同比增长24.7%、23.4%、19.4%；归母净利润分别为7.9、11.0、13.5 亿元（前次预测为9.0、12.1、14.6亿元，考虑消费环境偏弱，有所下调），同比变动-22.0%、39.2%、22.4%；对应P/E 为20.7x、14.9x、12.2x，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期：公司作为国内特种纸龙头，下游主要为家居、消费、商贸等行业，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响；浆价高位运行超预期：公司木浆原材料占成本比重50%-60%，木浆价格持续上涨将对公司盈利产生不利影响；产能建设不及预期：公司30 万吨食品卡纸、湖北及广西基地等新产能逐步建设，受到疫情、经济环境等影响，产能建设不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响。【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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