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事项： 22Q1-3 公司实现营业收入296.4 亿元，YOY+25%，实现归母净利润22.7 亿元，YOY-18.1%，归母净利率7.7%，YOY-4pcts，实现扣非归母净利润22.3 亿元，YOY-17.9%；扣非归母净利率7.5%，YOY-3.9pcts。单Q3 实现营业收入97.9 亿元，YOY+23.8%，实现归母净利润6.1 亿元，YOY+13.4%，归母净利率6.2%，YOY-0.6pct；实现扣非归母净利润6 亿元，YOY+12.9%，扣非归母净利率6.1%，YOY-0.6pct。 评论： 浆价高企致盈利承压，Q4 文化纸弱复苏。分业务看，造纸业务：下游需求疲软叠加木浆仍处高位下压力持续。文化纸方面：Q3 正处需求淡季，纸业提价落地有限，单Q3 双胶纸/铜版纸市场均价分别环比+101/-100 元/吨；9 月以来价格已现小幅修复，同时据卓创资讯，本周（10/24-10/28）国内铜版纸/双胶纸平均毛利率分别为-17.38%/-3.15%，10 月以来提升态势明显，我们预计Q3 利润或为单季度最低，Q4 在出版订单增加社会需求下纸价或回升，带动纸企盈利持续改善。箱板纸方面，下游消费需求疲软，Q3 箱板纸市场价环比下降143元/吨，公司盈利环比走弱；但当前美废价格已自高位下滑，公司老挝废纸浆产线也已于9 月复工保障产品供应；Q4 看老挝项目将仍处高价废纸库存消化期，但23 年盈利改善趋势明确。制浆业务：随木浆价格上涨及需求增加，溶解浆Q3 市场价环比提升585 元/吨，但在疫情影响下游开工、封控物流受阻订单延后等因素下公司溶解浆销售受扰；展望Q4，随客户所在区域封控解除，公司接单逐步恢复，同时部分产线转产化学浆等盈利有望回暖。 浆价高位、提价有限，毛利率环比下滑。利润方面，公司单Q3 毛利率同比+0.1pct 至14.5%，但环比下滑4.4pcts；单Q3 销售/管理/研发费用率分别持平/-0.2/+0.7pct 至0.4%/2.6%/2.1%，整体较为平稳。现金流方面，单Q3 经营性现金流净额同比下降13%至4.5 亿元。营运能力方面，存货环比增加26%至46.8 亿元，主要系物流不畅，在途原材料增加及市场需求不佳库存增加所致；应收账款及应收票据环比增加17%至30.1 亿元，主要系按合同约定货款未到期所致。 林浆纸一体化布局持续推进，成本优势显著。公司目前合计纸、浆产能已超过1000 万吨，并近期发布公告将投资建设广西南宁525 万吨林浆纸项目，一期将建设年产220 万吨高档包装纸生产线、年产50 万吨本色化学木浆生产线、年产15 万吨漂白化学木浆生产线（技改），林浆纸一体化布局持续推进。但考虑到原材料价格上涨超预期，我们预计公司 2022-2024 年将实现归母净利润27.83/30.6/33.47 亿元（前值为31.1/33.7/37.1 亿元），对应当前股价PE 为10/9/8，采用 DCF 估值法，给予公司目标价15.5 元/股，维持“强推”评级。 风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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