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核心观点　　见证中国乳业发展全貌，终成一代乳王。1956-1992 年萌芽期：从养牛合作小组到专业奶牛场和奶食品加工厂；1993-1996 年成长期：企业改制布局逐渐清晰，营收与归母净利润爆发式增长；1997-2009 年壮大期：广泛布局，营收突破200 亿元大关；2010 至今腾飞期：进入全球乳业五强，营收破千亿大关。在股权结构上，公司股权结构相对稳定，董事长潘刚先生坚定持有公司股权，彰显长期发展信心；同时实施多轮股权/限制性股票激励计划，助力公司长期发展。　　液体乳系列业务构成公司业绩基本盘，奶粉及冷饮业务协同发展。　　2003-2021 年公司液体乳系列产品收入规模持续增加，年均复合增速达18.53%。期间费用率近年来有下降趋势，费控管理水平进一步提升，2022年全年费用率水平有望维持平稳。同时，2016-2021 年奶粉及奶制品业务收入由54.56 亿元快速增加至162.09 亿元，年均复合增速高达24.33%，收入占比由9.05%提升至14.72%，有望成为驱动公司长远发展的第二业绩增长曲线。冷饮业务起步早、收入比较稳定，成为辅助液体乳业务及奶粉类业务的第三大发展板块。　　我国乳品行业市场规模具备提升空间。从内部消费量来看，我国农村居民人均奶类消费量低于城镇居民人均奶类消费量，具备较大渗透空间；与其他奶类消费大国相比，我国人均奶类消费量水平低，未来发展空间广阔。与此同时，乳企从价格战走向利润水平的提升，长期来看双寡头格局将带来竞争趋缓，有助于行业的整体高质量发展；而乳制品作为消费升级受益行业，通过产品结构调整有助于实现间接提价。具体品类来看，常温奶占据主流市场，双寡头格局稳定；低温乳制品顺应消费升级趋势，近年来发展迅速；奶酪属于乳制品另一重要领地，市场竞争激烈；婴幼儿奶粉高端化趋势明显，成人奶粉发力空间大；冷饮的功能属性多样化，伊利与蒙牛居于行业前列。　　从产品、品牌、渠道及全产业链打造上来看，公司核心竞争力优势突出。产品上，公司产品矩阵完善，并持续创新升级。从具体品类来说，公司在常温白奶与常温酸奶上齐发力，持续打造超级大单品；同时积极布局低温鲜奶与酸奶，积极培育奶粉及奶制品业务第二增长曲线；在冷饮业务上，公司率先发力占据了有利地位。品牌上，历年来公司投入大量广告费进行多样化品牌宣传，持续提升品牌知名度，同时国际化构建品牌高地，品牌价值不断提升。渠道上，渠道网络覆盖全面，深度分销模式完善，线上线下渠道协同发力，同时渠道渗透能力强，具备持续提升空间。全产业链打造上，国内奶源布局广泛，为公司长期发展奠定了坚实基础；国际上持续集聚全球优势资源，打造乳业全产业链生态模式。　　投资建议　　公司战略目标清晰，有望实现全球乳业第一目标。我们预计公司2022-2024 年营收分别为1237.05/1366.49/1526.35 亿元，同比增长分别为11.85%/10.46%/11.70%；归母净利润为95.64/112.93/135.65 亿元，同比增长分别为9.86%/18.08%/20.12%，EPS 分别为1.49/1.76/2.12 元/股。对应12 月5 日收盘价，公司2022-2024 年PE 分别为20.50X/17.36X/14.45X。　　首次覆盖，给予“推荐”评级。　　风险提示　　产品质量安全风险；行业风险；疫情反复风险。【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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