全球热消息:天润乳业(600419)深度研究报告:疆外突围 势能释放
来源:和讯
华创证券欧阳予/范子盼/董广阳 • 2022-12-13 18:07:42
(资料图片仅供参考)
天润乳业:全产业链布局的新疆龙头乳企,差异化突围进击全国。天润为新疆兵团第十二师旗下全产业链布局乳企,凭借推出爆款产品爱克林酸奶站稳疆内第一,并乘势出疆。在两强格局清晰背景下,公司积极探索差异化突围路径: 产品禀赋与实力兼具,常温接力低温渐为主要增长驱动。公司白奶具备新疆特色、酸奶创新力突出、奶啤工艺更为专业,奠定疆外扩张的坚实产品基础。而随着常温白奶疆外加速拓展,21 年公司常、低温产品占比分别达52.4%、44.7%,品类相对均衡且产品矩阵完善,即低温爱克林酸奶、常温利乐枕/小白袋为经营基本盘,低温桶酸、白奶利乐砖为当前收入高增的核心驱动力,而奶啤、鲜奶等高盈利产品是未来培育的重点。 高盈利充分撬动渠道杠杆,发力专卖店等渠道避开龙头锋芒。考虑当前战略资源相对有限,公司充分让利以撬动渠道杠杆,爱克林、M 砖等主力单品加价倍率达1.8 倍,而头部乳企不足1.3 倍,渠道利润远超同业。 同时,公司经营思路稳健、更重渠道质量,19 年至今疆内推动渠道精耕,疆外经销商数量平稳,但单个经销商体量均稳步提升,与渠道共同成长。 疫情后线上消费加速渗透、人流向社区回流,公司顺势加大线上及社区专卖店布局。专卖店以经销商为运营主体,多在三四线城市并避开强势品牌,兼具低成本、可品宣的双重优势,且盈利丰厚下经销商拓店动力充足,而天润也逐步摸索系统性打法,应对运营难点,赋能渠道健康拓店。22Q3 专卖店达763 家,较20 年CAGR 达52%,成为重要增长点。 全产业链积淀深厚,前瞻布局疆外产能。新疆是我国“四大黄金奶源地” 之一,20 年兵团各师奶牛存栏量、牛奶产量达25.6 万头、73.8 万吨,占疆内比重为22%、37%。而天润背靠兵团持续深化奶源布局,当前奶牛存栏量约4 万头,奶源自给率维持60%以上。工厂方面,公司疆内布局南疆工厂充实产能,疆外正建设山东工厂布局奶啤等高盈利品类,当前公司已有产能30 万吨、规划产能48 万吨,供给储备已充分。 未来展望:疆外扩张模式初步跑通,预计未来几年维持20%左右稳增,渠道类型外溢有望进一步打开增长空间。天润潜在可利用奶源充足、产品特色突出,公司以高利润充分撬动渠道杠杆,并拓展专卖店/特通/社区团购等差异化渠道,当前疆外扩张模式已基本跑通,浓缩奶砖及桶酸等产品势头良好,渠道信心充足。但考虑专卖店存在选址要求高、高线城市盈利弱的挑战,奶啤发展亦面临成长与盈利的权衡,结合公司整体经营思路更偏稳健,预计未来几年维持20%左右稳增,待疆外产能投产、随体量增长品牌力进一步增强,有望进行渠道类型的外溢扩张,进一步打开增长上限。 投资建议:疆外扩张突围,增长势能较足,首次覆盖给予目标价19 元及“推荐”评级。公司强化疆奶特色,以高利润充分撬动渠道杠杆,并避开龙头锋芒稳步拓展专卖店等差异化渠道,增速中枢有望抬升至20%左右,且体量增大后有望进行渠道类型外溢扩展,进一步打开增长空间。考虑今年新疆疫情封控致公司整体产销阶段性受阻,奶啤等餐饮端占比高的产品亦有承压,而12 月以来疫情防控逐步优化,公司经营基本恢复常态,且来年随消费力修复,公司增长有望提速。我们给予22-24 年EPS 预测0.61/0.74/0.91 元,对应PE 26/21/18倍,给予目标价19 元,对应23 年PE 约25 倍,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:疫情反复致产销受损;渠道扩展不及预期;原材料价格大幅波动等。【免责声明】本文仅代表第三方观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。