招商宏观静思录

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文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

如期加息、上调明年加息幅度，市场解读为利空；但美联储内部分歧加大，表明距离结束加息不远。1）美联储宣布加息50BP，维持950亿美元/月缩表计划，符合市场预期。2）会议声明认为经济仍健康、通胀形势仍严峻。3）经济展望预计美国经济短强中弱并大幅上调2023年失业率，但点阵图亦上调明年加息幅度，美国三大股指下挫，可见市场解读为利空。4）鲍威尔强调了通胀三段论或预示租金分项拐头或为美联储修改前瞻指引的前提（之一）。5）点阵图表明美联储内部分歧加大，往往是货币政策缓慢转向的领先信号。

中期选举是分水岭，但是美联储不能急转弯。首先，6-11月加息幅度变化及美联储表态似乎与数据弱相关、与拜登支持率强相关。第二，大幅加息、俄乌冲突叠加放松防疫令美国短暂地实现了“劫富济贫”，K型经济下更容易赢得民心。第三，中期选举后美联储加息幅度立即从单次75BP降至50BP，10年期美债收益率亦见顶回落，但美联储不能急转弯，结束加息仍需就业、通胀等数据进一步配合。第四，在政府杠杆率仍显著高于100%的背景下，财政刺激不会是政策选项，中选输掉众议院恰好可以将无法落地财政刺激法案的锅甩给共和党。2023年美国经济衰退风险不低，美联储将成为唯一的救命稻草。将所有鹰派信号集中在今年，给明年预留更多宽松可能是最佳选择。

通胀下行预期已确立，明年FED货币政策重心将转向就业与财政。1）高通胀不再是2023年核心矛盾。美国疫后高通胀与四因素有关：疫后供需矛盾、货币效应、能源革命以及劳动力成本上升，分别反映在美国CPI中的二手车等耐用品分项、房租分项、能源分项以及医疗等服务分项。6月CPI见顶以来，供需矛盾、能源因素已逆转，11月数据证明劳动力成本推升的服务价格也已降温，假若明年初房租分项同增见顶，2-3月能源分项转负，美联储就将承认通胀进入向下趋势并顺势修改前瞻指引。基准情形下，2月FOMC加息25-50BP、3月加息25BP，美联储结束加息。2）财政压力下， 2023年Q3美联储将考虑降息。美国存量国债久期约等于10年期美债久期。10年前美国政府杠杆率98%，目前约120%；10年前10年期美债收益率均值为1.8%，过去10年该指标从未超过3%，目前年内均值亦高达2.9%。明年美国经济衰退风险正在加剧。短期更多加息是为了打压需求，但2023Q3后不考虑降息财政亦难堪重负。

全球已从“变局”转向“破局”；但短期扰动不应小觑。1）三个大会改变三重预期。3月G2的变化相当于是对全球生息资产“盈利因子”与“估值因子”双杀；地缘扰动又极度打压了风险偏好。近期三个大会改变了三重预期：国内二十大报告提出“中国式现代化”以及随后防疫优化与地产放松改变了中国经济增长预期；中期选举缓和了全球资产的估值压力；G20过后全球地缘风险有降温迹象。这也是11月全球权益资产表现积极的主要背景。2）但短期的边际变化仍不友好，未来1-2个月市场或现波动。首先，11月市场已经Price-in了多重积极信号。节日季过后，美股或即将进入杀业绩阶段。回到国内，各方面政策非常积极，我们对明年权益市场仍乐观。但强预期或已Price-in，未来1月左右国内疫情处爬坡期，再加上海外扰动，前期股强债弱格局可能暂时切换。

正文

一、如期加息，但美联储内部分歧加大

美联储宣布加息50BP，维持950亿美元/月缩表计划，符合市场预期。美联储发布12月议息会议声明，上调联邦基金目标利率50BP至4.25%-4.50%区间，并表示维持9月以来减持600亿美元/月美债和350亿美元/月MBS的缩表节奏不变。

会议声明认为经济仍健康、通胀形势仍严峻。具体说法为：近期消费和生产指标温和增长。近几个月就业增长强劲，失业率保持低位。通胀仍居高不下，反映疫情、食品和能源价格上涨、普遍的物价压力三个因素引起的供需矛盾。俄乌战争正在造成巨大的人力和经济困难。战争及相关事件正在对通胀造成额外的上行压力，并导致全球经济活动受阻。委员会高度关注通胀风险。但我们认为通胀形势已经逆转，唯独租金分项还在赶顶阶段，但亦即将迎来拐点。

经济展望显示美国经济短强中弱，点阵图上调明年加息幅度，市场解读为利空。在经济展望中，1）将今年经济增长预期由9月的0.2%上调至0.5%，将明年经济增长预期由1.2%下调至0.5%；2）将今年PCE同比预期由9月的5.4%小幅上调至5.6%，将明年PCE同比预期由2.8%上调至3.1%；3）将今年失业率预期由9月的3.8%下调至3.7%，将明年失业率预期由4.4%上调至4.6%。此外，美联储点阵图中值显示，2023-2024年联邦基金利率预期中值分别由9月的4.6%和3.9%上调至5.1%和4.4%。当天美国三大股指均收跌，可见市场将本次议息会议解读为利空。

鲍威尔讲话既给出了上调点阵图的理由，又暗示了结束加息的前提。鲍威尔在讲话中指出与去年相比，今年美国经济已经大幅放缓，但劳动力市场仍然极度紧张，失业率接近50年低点，职位空缺接近历史高位，时薪增速提高。此外，近期通胀数据已放缓，但仍远高于2%的长期目标，将需要更多的证据才能确保通胀处于持续向下通道。上述说法为加息50BP以及上调点阵图提供了论据。与此同时，鲍威尔强调了通胀三段论：1）商品通胀已开始回落；2）住房通胀或在明年某个时点开始回落；3）非住房相关的核心服务，仍受与就业供需紧张影响，回落需等待（事实上，11月家政与医疗服务通胀分项同增已经大幅回落）。此外，他还重提已被市场淡忘的俄乌冲突是推升能源和食品通胀的“元凶”。进而，租金分项同增拐头、俄乌冲突冲击落幕（亦或能源分项转负）大概率就意味着通胀进入向下通道，我们预计将在春天看到证据。

此外，点阵图信息表明美联储内部分歧加大，这往往是货币政策缓慢转向的领先信号。

二、中期选举是分水岭，但是美联储不能急转弯

我们在11月FOMC点评中指出，中期选举是美联储态度的分水岭，事后看确实如此，但美联储并不会急转弯。

首先，6-11月加息幅度变化及美联储表态似乎与数据弱相关、与拜登支持率强相关。美国通胀5月大超预期，但6月FOMC美联储并不鹰派，进而随后股债大涨。6月CPI同增见顶后美联储反而转鹰，不仅继续、连续75BP单次加息，并且在8月底的Jackson Hole会议基调大变。如图5所示，11月8日中期选举前，市场仍对12月加息75BP预期不低，但中期选举后该预期骤降。另外，6月后，鹰派联储提振拜登支持率、鸽派联储则打压总统支持率。

第二，大幅加息、俄乌冲突叠加放松防疫变相实现了“劫富济贫”。今年美联储大幅加息打击的是房地产、科技与金融，刚好都是高收入行业，而俄乌冲突固然推升能源价格与通胀，但提振了美国采掘业及能源出口。此外，放松防疫后服务业的恢复亦显著改善了中低收入群体的就业环境。进而，美国短暂地实现了“劫富济贫”，在K型经济下，必然提振总统支持率，这也是民主党在参议院大获全胜的主因。

第三，中期选举后10年期美债收益率见顶回落。中期选举前6-11月FOMC美联储连续单次加息75BP；中期选举后，在经济数据尚且不错的背景下，美联储引导市场调降12月加息幅度至50BP并在昨夜兑现该预期。此外，如图6所示，10年期美债收益率的拐点也在中期选举附近。我们认为这并非巧合，中期选举就是货币政策的分水岭，但美联储不能急转弯。

第四，最鹰预期或都在今年，明年美联储将成为美国经济救生圈。在政府杠杆率仍显著高于100%的背景下，财政刺激不会是政策选项，中选输掉众议院恰好可以将无法落地财政刺激法案的锅甩给共和党。我们在年度展望中预计2023年美国将现经济衰退，实际GDP负增1.2%，在此背景下，美联储将成为唯一的救命稻草。将所有鹰派信号集中在今年，给明年预留更多宽松可能是最佳选择。

三、通胀下行预期已确立，明年FED货币政策重心将转向就业与财政

通胀不再是2023年的核心矛盾，房租分项拐头之际就有望迎来美联储信号变化。正如我们在年度展望《站在美元的顶部》中所阐述的，美国疫后高通胀与四因素有关：疫后供需矛盾、货币效应、能源革命以及劳动力成本上升，分别反映在美国CPI中的二手车等耐用品分项、房租分项、能源分项以及医疗等服务分项。去年9月以来花旗全球供应链压力指数已经触顶回落并于今年10月转负，表明供需错位矛盾已不再。尽管11月CPI租金分项再创新高，但二手房价格同增已于去年5月触顶、今年Q3房价大跌，房租因素大概率即将见顶。此外，能源分项大概率在明年上半年呈现负贡献，医疗与家政服务分项同比增幅亦已于11月显著降温。进而，上述疫后通胀矛盾都已逆转或接近逆转。假若明年初房租分项同增见顶，2-3月能源分项转负，美联储就将承认通胀进入向下趋势并顺势修改前瞻指引。

实际利率转正与失业率连续3个月回升两条件均将满足，预计春天结束加息。根据我们的预测，2023年4月美国CPI同比与核心CPI同比将分别降至5.0%与4.1%（核心PCE同比大概率更低一些），届时以基准利率与核心CPI同比之差代表的实际利率转正。11月美国就业数据仍有韧性，但当月续请失业金人数却连续攀升，表明就业市场已经边际转差，未来2-3个月失业率回升概率不低。经验上，失业率连续三个月回升就将进入回升趋势，一旦如此货币政策重心就将转向就业。总而言之，基准情形下，2月FOMC加息25-50BP、3月加息25BP，美联储结束加息。当然，若突发风险事件，比如经济数据突然崩溃或者黑天鹅事件令全球重现流动性危机等，美联储亦有可能提前结束加息。

此外，财政压力下，我们仍坚信2023年Q3美联储将考虑降息。美国存量国债久期约等于10年期美债久期，我们可以大致认为美国国债10年滚动一轮（从久期角度考虑，并非全部借新还旧）。10年前美国未偿国债总额仅为16.07万亿美元（政府杠杆率98%），目前为31.3万亿美元（杠杆率约120%）；10年前10年期美债收益率均值为1.8%，过去10年该指标从未超过3%，目前年内均值亦高达2.9%。在答记者问中，鲍威尔提到，美联储在通货膨胀方面取得的进展比预期的要少。这就是上升失业率预测的原因，因为我们不得不进一步收紧政策。可见，明年美国经济衰退风险正在加剧。短期更多加息是为了打压需求，但2023Q3后不考虑降息财政亦难堪重负。我们在9月FOMC点评中曾指出，3.5%的10年期美债收益率是美联储心理关口，亦是出于财政考量。美联储亦不会允许基准利率超越3.5%太久，我们猜测2024年就将低于该水平。

四、全球已从“变局”转向“破局”；但短期扰动不应小觑

三个大会改变三重预期。3月全球“变局”转向“破局”。3月全球资本出现“变局”：疫情与地产下行的负反馈循环，加速中国经济失速下行；美联储启动加息周期，并多次超预期加息；俄乌冲突引发更多地缘扰动担忧。G2的变化相当于是对全球生息资产“盈利因子”与“估值因子”的双杀；地缘扰动又极度打压了风险偏好。我们认为近期三个大会改变了三重预期：国内二十大报告提出“中国式现代化”以及随后防疫优化与地产放松改变了中国经济增长预期；基于前文，中期选举后美联储货币政策基调已经出现改变，缓和了全球资产的估值压力；G20过后大国频现积极互动，全球地缘风险有降温迹象。加上，2023年中美大概率都将以内政为主，进而，3月全球的“变局”或已开始逆转，这也是11月全球权益资产表现积极的主要背景。

但短期的边际变化仍不友好，未来1-2个月市场或现波动。首先，11月市场已经Price-in了多重积极信号，不鸽便是鹰、不强便是弱。低于预期的11月美国CPI同比数据发布后，美股、黄金都是冲高回落，后劲不足。议息会议前鲍威尔最后一次讲话已经提示了上调点阵图的可能性，本次议息会议几乎是兑现了这一说法，但美股仍然下挫表明市场反应是“不鸽就是鹰”。此外，对防疫与地产政策极其敏感的人民币汇率在政治局会议与防疫新十条之后并未继续升值。上述现象表明11月全球资产都已经较大程度地Price-in了全球各种积极信号。另外，我们预计节日季过后，美国经济数据将显著放缓，美股或即将进入杀业绩阶段。再回到国内，正如我们在12月10日报告《警惕内外预期波动》中阐述的，各方面政策非常积极，我们对明年权益市场仍乐观。但强预期或已Price-in，未来1月左右国内疫情处爬坡期，再加上海外扰动，前期股强债弱格局可能暂时切换。

风险提示：

美联储货币政策，美经济与通胀形势超预期，全球疫情超预期。

关键词： 货币政策 加息幅度 劫富济贫