进入2023年，市场对消费恢复的方向逐步达成共识，但对消费恢复的幅度普遍较为谨慎，主要集中在疫情三年对居民特别是中低收入群体冲击较大，消费的恢复有心无力，超额储蓄能否释放具备很大的不确定性，甚至对超额储蓄本身也带有怀疑态度。本文试图对这一问题进行回答，从消费的能力和意愿出发，探讨2023年消费恢复的空间（注：由于数据原因，本文重点讨论居民消费，文末适当分析了社会团体消费）。简要结论如下：

(资料图)

1、消费能力：2022年失业率的高企既有疫情防控的原因，也与过去两年持续的结构性改革有关。随着中央经济工作会议对稳内需政策力度进一步加大的确认，以及防疫政策的转向，未来就业的改善是确定的，这将带来居民收入增长的回升，按照实际GDP+CPI的预测，预计2023年收入增长幅度可能超过7%。

2、消费意愿：国内疫情三年消费倾向显著低于趋势值，仅居民部门的消费支出减少就超过3万亿，其中2022年减少的幅度接近1.5万亿；考虑住房的话，2022年购房支出的下降大约3万亿。简单以70%消费率为目标，不考虑收入增长，消费率的提升理论上可驱动居民消费增长5%。历史上来看，储蓄率的波动具备周期性，会随着经济的好转而下降，虽然目前超额储蓄集中在高收入人群，但未来消费场景的恢复和社会信心的提升会驱动超额储蓄的释放，并进一步带来相关行业就业的好转，促进整个经济体更好的运转。

静态来看，失业率高、社会信心不足是谨慎的原因；动态来看，就业恢复、政策提振市场信心是乐观的基础。超额储蓄是社会主体信心不足的表现，是居民减少支出、减少股市房产理财等资产配置的结果，随着政策力度的加大、社会流动性的回归、风险资产吸引力的增强，未来超额储蓄不管流向何处，只要从居民存款中真正流出去，就能极大促进经济。如同市场活跃了对于股市是利好，同样整个社会活跃度的提升对于经济就是利好。

一、就业好转带来收入增长提升，决定内需恢复的方向

2022年，国内受制于防疫和经济周期下行，城镇失业率处于高位，居民收入增速明显放缓，对消费能力形成抑制。随着防疫策略的转向以及国内稳内需政策力度的进一步加大，就业将会回升，从而带动收入增速提升，消费复苏的方向是确定的。

自国内疫情以来失业率整体处于高位，其波动与防疫管控严格指数密切相关，原因在于第三产业承载了近一半的就业，而服务业受疫情反复冲击，特别是对于中小私营企业及个体户冲击尤大。随着防控政策的大幅变化，相关行业的需求会明显回升，可以预期就业将会迎来明显的改善。除疫情外，2021年开始，中国进行了一系列结构性改革，对地产、互联网、医疗等行业进行了规范发展，也影响了一部分就业，随着这些行业的规范程度提高，国内稳内需政策力度的进一步加大，政策逐步回归中性甚至在某些领域积极鼓励，这些行业的就业也将迎来恢复。当然，2023年由于出口趋于放缓，可能对国内制造业的就业带来冲击，但相比疫情防控变化对服务业就业的提振，出口并不能改变就业改善的方向。

资料来源：牛津大学，Wind

恒生互联网科技业员工人数（万人）

资料来源：Wind

资料来源：Wind

预测居民收入增长幅度上，我们可以用GDP增长大致衡量。如下表所示，居民实际收入增长与实际GDP大致吻合，加上全年平均CPI后大致为名义收入增长幅度。目前，全国31省市的地方“两会”均已召开，地方政府工作报告公布了本地区2023年主要预期目标，按照2021年各省市GDP所占比重进行加权计算，2023年加权GDP目标增速为5.63%，预计2023年全国两会的政府工作报告预期目标至少为“5%以上”，相比2022年3%的实际增速会有明显提升（注：政府工作报告中GDP增长目标具备连续性，2021年GDP增长目标6%，实际为8.4%）。Wind一致预期2023年CPI平均为2%左右，实际GDP+CPI后，预计2023年居民可支配收入名义增速至少为7%，考虑到实际GDP可能高于目标值，以及我们对于通胀本身的预测较市场预期更高，实际的收入增长有可能高出7%。

资料来源：Wind

二、场景和信心的恢复带来消费倾向的提升，增加内需恢复的弹性

1、国内疫情三年消费倾向显著低于趋势值，未来有较大修复空间

定义消费率=消费支出/可支配收入。住户调查中的消费支出不包含购建房屋的支出，因此大致能刻画日常消费意愿。疫情反复冲击下，居民消费率显著下滑，既有自发节衣缩食，也有场景减少带来的被动节约。一方面，2019年以前，全年居民消费率基本稳定在70%左右，但2020年以来居民消费倾向大幅下滑。2021年消费意愿本来已经有所修复，但2022年受疫情等诸多因素影响再度回落，城镇居民的消费倾向回落更为显著。另一方面，从支出结构上看，交通、教育文化娱乐、衣着等与社交出行场景密切相关的消费占比较2019年明显下滑。若以疫情前70%的消费率为基准，疫情三年，全国居民累计减少的消费支出超过3万亿元，其中2022年一年减少消费支出接近1.5万亿。简单以70%消费率为目标，不考虑收入增长，消费率的提升可驱动居民消费增长70%/66.5%-1=5%。

资料来源：Wind

除日常消费外，居民购房的大幅减少也是消费倾向下降的体现。2022年，住宅面积下降27%，住宅销售额减少4.6万亿，居民中长期贷款同比少增3.3万亿（居民整体债务余额少增4万亿，房贷余额少增3.2万亿），假设40-50%的首付比例，居民购房支出减少在3万亿左右。

资料来源：Wind

居民日常消费的减少、购房支出的减少再加上理财的转移构成了居民的超额存款，反映了居民消费倾向的下降，但这也是未来消费回升的弹性所在。

2、场景和信心的恢复提供消费倾向回升的动力

我们以（可支配收入-消费支出-购房支出）/可支配收入来计算储蓄率，从历史来看，居民储蓄是周期波动的，与经济本身具备较大的相关性，储蓄率的周期规律有点类似制造业的库存周期波动，会放大经济的弹性。当经济动能放缓时，往往出现储蓄大幅上涨的情况，同时也伴随着地产的深度下滑，如2008年金融危机、2011-2014的产能出清、2020年疫情爆发时期。但随着经济景气度逐渐修复，储蓄也会出现回落，背后对应着居民收入的扩张、以及购房消费等支出行为的增加。

居民储蓄率TTM变化

资料来源：Wind，申万宏源

展望2023年，消费倾向回升的动力来自于消费场景和市场信心的恢复。消费场景方面，疫情管控的放开会带来服务消费的增加，居民服务消费占比在疫情前是持续上升的，在疫情期间有明显的下降。具体行业来看，交通、娱乐、医疗保健等是过去几年显著受到疫情压制的行业，这些行业的回补空间是较大的。虽然市场担忧超额储蓄集中在中高收入群体（农村的消费率在疫情3年下降不明显），但这些行业本身的可选属性较强，对于场景的依赖度高，疫情管控的放开正好解决有钱没地花的问题。从而能够进一步改善相关行业的就业，促进中低收入群体的收入恢复，使得经济循环起来。

居民服务消费占比

资料来源：国金证券(600109)，国家统计局

市场信心方面，随着政策力度的加大，经济开始向好，市场信心会慢慢回归，也将改变居民资产配置的结构，从而进一步促进经济向上，实现信心和经济的正循环。具体说来，虽然过去一年货币保持宽松财政积极发力，但由于疫情防控带来的不确定性、地产的近乎硬着陆以及一系列结构性改革政策，市场主体信心大幅下降，股市、地产、理财等风险资产向存款搬家，从而带来这些资产的价格水平下行，形成恶性循环。政策的发力最终大部分体现为居民存款的超额增加，超额存款成为政策的黑洞，由于信心的缺失，政策发力就像打在海绵上，无法向后传导。随着疫情管控的放开，中央经济工作会议强调大力提振市场信心，市场的不确定性开始下降，市场主体的资产配置行为将会发生变化，超额存款将向股市、地产、理财等各类资产流动，超额存款流向哪里，哪些行业的就业就趋于好转，从而促进经济进一步的恢复，经济恢复也会带来相应资产价格的上升，进一步提振市场信心，从而形成良性循环。市场信心的恢复将解决有钱不敢花的问题。

资料来源：Wind

除居民外，社会团体消费的恢复也将是2023年消费恢复的重要驱动，社会团体消费在社会消费品零售中的占比达到50%。参考国金证券研究，商品消费方面，相较于居民消费，社会集团消费对社零拖累更大，疫情期间受场景压制更强。2021年，商品社零同比为4.5%、较2019年低3.4个百分点，居民商品消费同比为7.5%、较2019年高1.7个百分点，而社会集团商品消费增速为2%、较2019年低9.6个百分点，指向以社零衡量的消费低迷更多缘于社会集团商品消费的拖累。服务消费方面，观察企业差旅费，2020、2021年上市公司平均差旅费显著回落，水平仅达到2019年的64%、74%，2022年的收缩程度更严重。伴随防疫优化、民众对疫情的恐慌情绪弱化，线下办公、商旅出差、商务活动、公务接待等将逐步恢复，进而带动企业相关消费的修复。社会团体消费同样也是与场景和信心高度相关。

疫后社零增长中社会团体消费拖累更大

资料来源：Wind，国金证券

疫后企业差旅费下降明显

资料来源：Wind

静态来看，失业率高、社会信心不足是谨慎的原因；动态来看，就业恢复、政策提振市场信心是乐观的基础。超额储蓄是社会主体信心不足的表现，是居民减少支出、减少股市房产理财等资产配置的结果，随着政策力度的加大、社会流动性的回归、风险资产吸引力的增强，未来超额储蓄不管流向何处，只要从居民存款中真正流出去，就能极大促进经济。如同市场活跃了对于股市是利好，同样整个社会活跃度的提升对于经济就是利好。

（作者 星石投资副总经理、高级基金经理、首席研究官喻宗亮）

关键词： 资料来源 市场信心 政策力度 社会团体