文财信研究院 宏观团队

伍超明李沫

核心观点

(资料图)

一、春节因素和服务业修复推升CPI增速，“猪、油”共振下行致CPI涨幅不及预期。食品方面，春节因素导致蔬菜和水果价格季节性上涨，但供给增加致猪肉对CPI同比的贡献减弱，食品是本月CPI同比增速回升的主要贡献力量。非食品方面，疫情过峰和春节因素共致服务价格和核心CPI低位回升，但油价对非食品的拖累作用增强，非食品价格同比仅小幅提高。

二、预计2月份CPI约增长2.1%，与1月基本持平。一是预计2月食品价格环比转负；二是上半年猪肉将继续对CPI形成正向拉动，但力度偏弱；三是预计短期非食品价格延续缓慢回升态势；四是2月份CPI翘尾因素较1月份回落0.4个百分点。

三、原油贡献减弱和国内需求恢复偏慢共致PPI降幅扩大。1月PPI同比降幅扩大0.1个百分点至-0.8%，增速继续低于市场预期。分行业看，高基数致原油产业链贡献减弱是原因之一，中下游行业价格增速多数回落，指向国内需求恢复依然偏弱。

四、预计2月PPI增长-1.4%左右，降幅继续扩大。一是2月份PPI翘尾因素较1月份回落0.5个百分点左右；二是地产负向拖累短期难消；三是受高基数和全球需求放缓影响，2023年原油价格同比大概率转负，对PPI形成压制。预计二季度为全年低点。

正文

事件：2023年1月份全国居民消费价格指数（CPI）环比增长0.8%，同比上涨2.1%，涨幅较上月扩大0.3个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.4%，同比比下降0.8%，降幅较上月扩大0.1个百分点。

一、春节因素和服务业修复是CPI同比增速回升主因，预计2月份CPI约增长2.1%

春节因素推升食品价格，但猪肉贡献继续走弱。1月食品价格环比涨幅扩大2.3个百分点至2.8%，同比涨幅扩大1.4个百分点至6.2%，影响CPI上涨约1.13个百分点，较上月提高约0.26个百分点（见图1）。其中，受猪肉供给持续增加影响，猪肉价格环比降幅扩大2.1个百分点至-10.8%，同比涨幅回落10.4个百分点至11.8%，对CPI同比的拉动作用较上月回落0.15个百分点；受春节等季节性需求增加影响，鲜菜价格环比涨幅扩大12.6个百分点至19.6%，鲜菜价格同比由下跌8%转为上涨6.7%，其对CPI同比的拉动作用较上月提高0.34个百分点，是CPI同比增速提高的主要贡献力量（见图2-3）；其他主要食品涨跌互现，但春节因素带来的季节性上涨力量更强，如鲜果、水产品等价格环比上涨较多，而蛋类、食用油等环比下跌品种降幅相对偏小。

服务涨价但油价拖累加剧，非食品价格小幅提高。1月非食品价格同比上涨1.2%，较上月提高0.1个百分点（见图4），对CPI同比的拉动作用提高0.06个百分点，处于缓慢修复通道。非食品价格内部呈现如下几个特征：一是受疫情感染过峰和春节假期提振需求影响，疫情对服务业的扰动明显减弱。如CPI服务、旅游同比分别增长1.0%和11.2%，较上月提高0.4和7.3个百分点；二是受国际油价波动下行影响，1月份交通工具用燃料价格增速较上月回落4.9个百分点，对非食品价格形成一定拖累。

疫情冲击减弱带动核心CPI低位回升。1月剔除食品和原油的核心CPI同比增长1.0%，较上月提高0.3个百分点，呈低位回升走势（见图5），主因在于疫情冲击减弱下服务需求迎来修复。往后看，受益于国内防疫政策持续优化和疫情快速过峰，未来服务业需求继续恢复将带动核心CPI回升，但居民消费需求的恢复仍面临波折和不确定性，预计短期核心CPI修复斜率仍待观察，但呈逐渐加快走势。

预计2月CPI同比增长2.1%左右。一是预计2月食品价格环比转负。根据农业部数据，截止到2月9日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环比增速分别为5.3%、0.5%、-8.3%，蔬菜和水果价格涨幅回落，猪肉价格降幅收窄，加上春节等季节性因素消散，预计2月份食品环比转为负增长。二是预计随着疫情对猪肉需求抑制作用减弱，未来猪肉价格有望趋于稳定，加上2022年上半年猪肉基数偏低，预计上半年猪肉将继续对CPI形成正向拉动，但力度偏弱；三是服务业需求恢复对核心CPI形支撑，但高基数下能源或或持续拖累非食品，加上居民消费需求恢复仍面临不确定性，预计短期非食品价格延续缓慢回升态势；四是2月份CPI翘尾因素在0.7%左右，较1月份回落0.4个百分点（见图6）。

二、原油贡献减弱和国内需求恢复偏慢共致PPI降幅扩大，预计2月PPI增长-1.4%左右

1月份工业生产者出厂价格（PPI）同比下降-0.8%，降幅较上月扩大0.1个百分点（见图7）。其中，生产资料和生活资料分别同比下降1.4%和增长15%，分别与上月持平和较上月回落0.3个百分点，生活资料涨幅回落是PPI同比降幅扩大主因。从生活资料分项看，食品、衣着、一般及耐用消费品同比涨幅均有所回落（见图8）。

从行业看，高基数致原油贡献减弱，中下游需求偏弱是PPI降幅扩大主因。一是受去年同期国际油价基数走高影响，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业等原油产业链条出厂价格同比增速明显回落，高基数效应导致原油产业链对PPI的拉动作用减弱（见图9）；二是受地方稳增长预期升温影响，钢铁等建材价格环比、同比增速均出现回升，而煤炭开采行业价格受保供政策推进影响环比回落，其同比增速在低基数影响下出现回升；三是农副食品、通信电子、食品制造业、纺织业等中下游行业PPI价格同比和环比增速均较上月回落，说明国内需求恢复依然偏慢，下游商品提价仍面临困难。

预计2月份PPI增长-1.4%左右。一是2月份PPI翘尾因素较1月份回落0.5个百分点左右（见图10）；二是国内基建、地产需求释放将对国内定价商品价格形成一定支撑，但地产负向拖累短期难消；三是受高基数和全球需求放缓影响，2023年原油价格同比大概率转负，虽然地缘政治风险、OPEC减产等不确定因素仍存，但难改2023年海外输入性通胀压力减弱的整体趋势。

三、PPI和CPI负剪刀差扩大，短期对工业企业利润的支撑或有所减弱

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。PPI和CPI剪刀差的扩大，通常意味着企业利润和经济动能的持续修复（见图11-12）。但本轮PPI和CPI剪刀差扩大，主要是由上游原材料涨价驱动的，结构性特征显著，不是全面性涨价。在国内需求恢复偏弱的情况下，中下游行业转移成本能力依然较弱，导致上游原材料上涨对中下游利润的挤占作用较强，进而压制中下游企业投资扩产意愿，不利于国内经济动能的恢复。

1月份PPI和CPI的剪刀差由上月的-2.5%变为-2.9%，两者负剪刀差有所扩大，预计短期内PPI降幅将继续扩大，加上服务业修复或推升CPI，未来两者负剪刀差或将继续扩大，对工业企业利润的支撑或继续减弱。

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关键词： 个百分点 翘尾因素 出厂价格 工业企业