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一个*ST公司定增项目，预案披露前公司已被证监会立案调查，多次退市风险提示，主业连续亏损3年且年年亏损过亿元，完全是濒临退市边缘。

就这样一个被同行券商因合规风控避而不接的定增项目，来自西部的中小券商红塔证券(601236)却毅然接了。定增项目证监会两次受理，第一次证监会提出11个大问题；第二次再次提出12个大问题。最终，这家公司在2023年2月17日正式公告，定增被否，这也是2023年第一家被否的纯定增项目。

数据来源：记者整理 视觉中国(000681)图 杨靖制图

上述公司就是*ST同洲（SZ002052，股价1.96元，市值14.62亿元）而它项目的保荐券商——红塔证券，却因此在行业内引起了不小的争议。有行业人士更是质疑，对于这样一个苟延残喘的定增项目，完全是与监管导向相悖，更不利于市场的加速出清，红塔证券究竟为了啥？

保荐濒临退市公司项目

同行都感觉压力大，都不会去碰的项目，红塔证券接手后惨遭“打脸”，而且项目本身可能还触及了监管部门底线。这事要从2月17日*ST同洲发布的一则公告说起。

2月17日，*ST同洲发布公告表示，收到证监会不予核准非公开发行股票申请的决定。事实上，在今年1月10日，*ST同洲就表示非公开发股申请未获得发审会通过，而*ST同洲已经成为了2023年第一家被否的纯定增企业，其保荐机构红塔证券同样遭遇开年不利！

就在*ST同洲定增项目正式公告被否前三日，2月14日，*ST同洲发布了关于股票可能被终止上市的风险提示公告，当日公司股价跌停报收，截至3月16日，公司股价报收1.96元。

《每日经济新闻》记者翻阅*ST同洲历史公告，这份定增方案最终上会被否，或许早前的波折已经命中注定。

2021年7月8日晚，*ST同洲公布收到了行政处罚决定书。处罚书中显示，公司存在提前确认职工薪酬负债、滞后确认资产减值损失和虚构销售收入三大事实。

仅1个多月后，*ST同洲就迅速推出了非公开发股预案。预案显示，公司拟非公开发行股票数量不超过约2.24亿股（含本数），发行价格为1.54元/股，拟募集不超过约3.45亿元。扣除发行费用后，全部用于补充公司流动资金及偿还债务。

随后该定增方案通过了董事会和股东会审议，2022年5月，定增方案获得了证监会受理，在5月30日证监会下发的反馈意见通知中，证监会列举了结合2022年营业收入预测情况及退市新规，说明是否存在退市风险，相关风险揭示是否充分等11个大问题。同年8月18日，证监会下发的二次反馈意见沟通书中，更是涉及了持续经营能力、说明在基本户已被冻结的情况下，申请人如何收款、是否能够正常收款，结合申请人正在或可能面临的诉讼、仲裁纠纷或争议，说明目前的收款账户是否存在被冻结的可能等12个问题。

上市公司定增方案被否的现象并不常见。有券商人士向《每日经济新闻》记者表示，定增项目被否的概率一般也就2%~3%，可以说是比较少的。

Wind数据显示，从近3年的审核数据来看，上市公司非公开发行的通过发审委/上市委员会审核的通过率还是相对较高，均在98%以上。

深圳某券商投行人士向记者表示，定增通过率高的主要原因是，交易所会根据上市公司披露的信息进行问询，大部分项目如果问题较大且无法解决，会在上会之前就主动提出终止发行申请，故不会排会审核。

那么，*ST同洲的定增方案在经过多轮询问答复后，为何最终还是未能闯会成功？根据*ST同洲发布的定增方案，定增募集的资金在扣除发行费用后，全部用于补充公司流动资金及偿还债务。对于本次非公开发股的目的，公司在定增方案中表示有二：一是引入新控股股东，增强资金实力，为公司可持续经营奠定基础。另外，降低公司财务费用，减轻财务负担。换言之，定增募集的资金并没有用在提高公司的主营业务身上。

对于被否决的原因，投行资深项目人士王骥跃向记者表示：“这种濒死挣扎型的项目，没通过的主要原因大多是公司持续经营能力受到质疑了，不能通过定增改善或提高公司经营能力，只是在财务上苟延残喘，是没有多大意义的事。”

上海某券商投行资深人士也分析指出：“这个项目之所以被否，我觉得还是跟这个公司缺乏持续经营能力，通过这种方式实际上是出让的控股权，然后回避了一些监管，那么此类竞争只是延缓了这个公司的退市，有可能再创造下一个资产重组的机会，但对于这种公司来说，持续经营的能力很差，所以净资产又是负的，应该是触及了好几条退市的这样一个标准，所以在这方面，交易所和证监会的态度还是比较明确的。”

该投行人士进一步指出，一般，只有小券商会去碰这种，现在券商合规风控的要求都比较严格，虽然定增没有太多的风险，但是这个涉及这类濒临退市的公司，压力还是比较大，而且定增一般很少被否，那么，这个肯定是触及了监管部门的底线，所以才会有这样一种结果。

*ST同洲已濒临退市边缘

《每日经济新闻》记者注意到，*ST同洲定增的背后也是公司基本面的每况愈下，除了被证监会立案调查外，公司主业已经是连续5年亏损。

在红塔证券接手*ST同洲定增之前，2019年10月25日晚，同洲电子(002052)公告，因涉嫌信息披露违法违规，进而被证监会立案调查。自此，公司几乎每月都会发布立案调查进展暨风险提示公告，一直持续至2021年6月11日。

2021年3月，*ST同洲发布了收到行政处罚事先告知书的内容，被认定了三大涉嫌违法的主要事实：提前确认职工薪酬负债、滞后确认资产减值损失和虚构销售收入。同洲电子2014年度虚减净利润2630万元，2015年度虚增利润1.1亿元，2016年度虚减净利润4203.44万元，分别占合并利润表当期披露利润的6.31％、164.17％和6.89%，并导致2015年度净利润由亏损转为盈利，同洲电子披露的2014年、2015年、2016年年度报告存在虚假记载。与此同时，公司被予以警告并被罚款60万元，共有16人被处于不同程度罚款。

“如此重大违法事实尘埃落定，后期极有可能会和投资者陷入诉讼纠纷，券商投行应该是能够预料到的。”某中型券商投行人士指出。

另外，从基本面来看，Wind数据显示，2018~2021年，*ST同洲的归母净利润已是连年亏损，且每年亏损额度都在1.5亿元之上。

2023年1月30日晚，*ST同洲披露了2022年度业绩预告，预计公司2022年全年营收为2.3亿~2.6亿元，2021年同期为1.39亿元；预计归母净利润为-3000万元至-5100万元，2021年同期为亏损1.86亿元。

上述资料也意味着自2018年以来，*ST同洲极有可能持续5年亏损。

目前，*ST同洲证券虚假陈述责任纠纷一案仍在持续进行中。法院酌情认定部分原告投资者的损失与被告虚假陈述之间存在直接的损失因果关系。在赔付比例上，法院确认*ST同洲应对各原告投资者扣除系统风险后的损失承担60%的赔偿责任。而基于一审判决结果，就有律师表示，*ST同洲案件索赔区间较之前有所调整，目前为：于2016年4月29日至2019年10月25日期间买入*ST同洲股票，并在2019年10月26日之后卖出或仍持有该股票而亏损的投资者。

有意思的是，如果你寻找券商研究人士对公司的分析报告，最近的一篇出现在2015年11月，这也意味着该公司早已被券商研究人士划出了研究范围。

多家券商投行人士在和记者交流时均表示，这样的项目被否的风险高，公司应该不会参与类似的项目。

值得注意的是，*ST同洲上市以来，非公开发股的保荐机构一直在变。公开资料显示，公司登陆深交所的辅导保荐机构为广发证券(000776)。2009年非公开发股时，保荐机构变更为安信证券，2015年非公开发股的保荐机构为申万宏源(000166)证券，而此次被否决的定增方案的保荐机构则是变更为红塔证券。

业内对其操作感到困惑

事实上，在记者采访中，有券商投行和律师也表达出了相似的困惑：红塔证券难道为了几百万元的保荐费而宁愿自砸招牌？

据《每日经济新闻》记者了解，定增项目的保荐费通常为1%。

前述上海券商投行人士告诉记者：“定增的收费本身不是特别高，一般性也就几百万，如果说像这种风险比较大的项目，可能收费会稍微高一点，但这种公司本身又是濒临退市的，你也只有在做成了以后才能收到钱。一般性正常的话，定增项目也就一个点左右的收费，所以不是特别高的那种。”

与此同时，某资深投行人士则是向记者表示：“一般券商不大会去做这个比较有争议的项目，亏损项目可以做，但是它的主营业务要比较健康，或者说比较正常，但是濒临退市的企业，尤其是实际控制人变更的这种，或者这种项目比较危险，如果没有配合比较好的这个优质资产的话，一般不会去碰，否则这个大概率交易所和证监会的态度是比较抵触的。”

该资深投行人士则是进一步指出，如果说这家公司的背景是国企，那么在这种情况下有可能会去做，但这个一定要配合现在退市行规下，能够比做比较好的这个规避退市的动作，比如说增强主营业务的持续经营能力这样一些方面的工作，否则的话，其实压力还是比较大的。

对此，投行资深人士王骥跃则是向记者分析道：“这种属于向大股东定向增发，获得资金延缓公司存续的自救型定增，对于券商来说没有什么保荐风险，也没有发行难度，最多就是被否，对券商也没有任何影响。”

值得注意的是，红塔证券在2021年年报中，明确写道：投行业务的发展定位和目标，是以客户为中心，建一流精品特色投行。

一家连年亏损，有重大违法事实，且极有可能和投资者陷入纠纷的公司，是如何进入红塔证券“法眼”的呢？一家公司火速推出且不涉及任何主营业务，只是财务上苟延残喘的定增方案，如何能成为红塔证券眼中的优质、精品项目？

红塔证券在2022年半年报中表示，2022年上半年，公司投行业务坚持高质量发展、专业化发展道路，持续提升投行业务的内控水平，严控项目风险。公司积极储备保荐业务、努力拓展债券业务，重点加大在云南地区的投入。

《每日经济新闻》记者向红塔证券就如何看待此次*ST同洲此次非公开发股失败、红塔证券挑选保荐项目的原则等问题进行了咨询，截至发稿时仍未获得回复。

红塔证券投行困境凸显

接受*ST同洲定增项目，不管红塔证券究竟出于怎样的考虑，却能看出其背后红塔证券这一中小券商的投行业务面临的困境。

公开资料显示，红塔证券是在对云南省3家信托投资公司（云南省国际信托投资公司、云南金旅信托投资有限公司、昆明国际信托投资公司）证券业务重组的基础上，由红塔集团等13家国内知名企业共同发起设立。公司于2019年7月登陆上交所，成为中国A股第36家上市券商。截至2021年12月，红塔证券下属61家证券营业部、1家经纪业务分公司、1家资管业务分公司、1家固定收益业务分公司以及三家全资子公司、1家控股子公司。

红塔证券目前投行团队的人员配备情况方面。中国证券业协会的数据显示，目前红塔证券共有1243人，其中保荐代表为28人。红塔证券2021年年报显示，母公司在职员工数量为1091人，主要子公司在职员工数量为339人，在职员工的数量合计为1430人，其中，经纪业务人员为555人，投资银行人员为125人。

Wind数据显示，2012~2021年，红塔证券投行业务收入总计仅有7.32亿元。而中信证券(600030)2021年度的投行收入为81.56亿元。意味着红塔证券投行10年收入不及中信证券1年的十分之一。就单个自然年度来看，红塔证券投行业务收入绝大部分时间都在1亿元以下，仅在2016年度和2020年度突破了1亿元，其收入分别为1.03亿元和1.55亿元。

数据进一步显示，2012~2021年度，红塔证券的投行业务利润总计只有2.87亿元。而中信证券2021年度的投行利润为42.36亿元。就单个自然年度来看，2014年度和2019年度更是亏损，分别为-0.04亿元、-0.24亿元。

中证协数据显示，2021年度104家券商投行业务收入排名中，红塔证券以9221万元排在第75位。承销保荐业务收入排在74/102位，股票主承销佣金收入排在68/82位，债券主承销佣金收入排在61/97位，资产证券化管理人家数则是排在42/57位，财务顾问业务收入排在84/103位，并购重组财务顾问业务收入则排在65/66位。

红塔证券近期年报显示，2020年度，投行完成了1个主板IPO保荐项目、2个再融资主承销项目，同时完成了多个信用债和可交换债项目。2021年度完成了1个科创板IPO保荐承销项目和1个可转债保荐承销项目，同时完成了14只债券主承销（不含可转换公司债券）。

Wind数据显示，2012~2023年3月15日，红塔证券保荐项目总共有11个，其中首发6家，增发1家，配股1家，优先股2家和可转债3家。具体来看，其完成的首发上市公司有福建金森(002679)、硕贝德(300322)、农尚环境(300536)、健之佳、新风光和昆工科技。2019年以来，红塔证券3个首发项目过会，其中健之佳和昆工科技两家都是云南本地公司。终止审查的是广东奥迪威传感科技股份有限公司、武汉金东方智能景观股份有限公司和深圳市杰普特光电股份(600184)有限公司；主动撤回的为东亚装饰股份有限公司和常州钟恒新材料股份有限公司。

从上述数据不难发现，即使在券商投行业务红火的当下，红塔证券似乎也没有分到多少羹。

“这种做法应该被淘汰”

*ST同洲的增发被否，是否会对红塔证券产生影响？前述投行资深人士王骥跃向记者表示：“这种定增被否决，对券商没什么影响。中介机构的责任是确保没有虚假陈述，信披真实准确完整，风险提示到位，不保证项目通过。”

如果定增方案被通过，那么对公司、对二级市场上的投资者又会带来怎样的影响？

安杰世泽律师事务所合伙人樊荣告诉记者：“简单说，就这种方案本身，对整个市场而言，和当下将加快资本市场优胜劣汰的出清速度、有效改善上市公司良莠不齐的状态、强化投资者价值投资的理念相违背。这种定增方案去改变实控人的做法，实际上是在保壳而已。如果注入一些有希望、有实质性的资产，还说得过去，这种完全只是为了在他们自己的这个关联人的手中转来转去，并没有实质提高，这种方案怎么可能会同意？也许，这种做法可能没准对于这个公司现有的这一小批股东来讲是有利的，当然更主要的受益者是这个实控人他自己，但对整个证券市场来讲，是很没有意义的，是一种应该被淘汰的做法。”

数据显示，2022年，A股退市公司数量创下历史新高。数据显示，年内共有43家公司从A股市场退市，相较2021年（20家），退市数量翻了一番，其中，沪市主板、深市主板和创业板分别有18家、17家和8家。2022年因触及财务类退市指标而退市的公司数量占比超过95%。

“三个多亿定增拿到，同洲二级市场股价肯定要飙起来。”某律师向记者表示。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，注册制改革之后，IPO会更包容，退市效率会更高。一方面我们要允许支持更多的高科技，高成长，具有较强研发创新能力的优质企业上市，但另外一方面，我们会让垃圾股，空壳公司和僵尸企业尽快地退出市场，这样形成一个大进大出，这个大浪淘沙的格局。因此，全面推行注册制，意味着市场更包容，淘汰机制、资源配置功能将会更加强化，这样才能够助推经济转型，产业升级，也才能够真正实现高质量服务实体经济的目标，因此，退市的力度还需要加大，这是个大趋势。

此外，董登新还建议投资者要学会用脚投票，要有增强风险意识，提高风险意识，学会用脚投票，远离垃圾股，尤其是空壳公司，僵尸企业，不要去对赌，要敬而远之，当旁观者。这也是对市场的敬畏，是投资者自我保护的最好办法。

诚然，压严压实中介机构责任，并没有要求券商所有项目都要过会。究竟是更看重业务的通过率还是选择向收入低头，各家券商的选择也并不一致。

上市公司是资本市场的基石、经济的“基本盘”。当资本市场迈向高质量发展，自然需要优胜劣汰、吐故纳新，形成可持续健康发展的生态。作为券商中介机构同样更需要有自己的底线，严控项目风险，项目被审核通过的概率更需要先秤一秤，否则多批次的意见反馈也同样消耗各参与方的精力与时间，最终换来的也是无用功。

毋庸置疑的是，全面注册制下，券商投行依旧是艳阳高照，只是券商更需要一颗对二级市场投资者负责的心，以及一份向外界传递对资本市场高质量发展的责任。

封面图片来源：数据来源：记者整理 视觉中国图 杨靖制图

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