国际资金抢筹中国股市的热情高涨，1月仅仅过了6个交易日，北向资金大幅涌入335.2亿元。据第一财经记者了解，众多机构都表示出加仓中国股市的意愿，尤其是考核期限较短、投机性偏强的对冲基金持续加仓。

然而，相比中国股市的高人气，国际机构对中国债市的反馈稍显平淡。最新数据显示，截至2022年11月，海外机构投资者连续10个月净抛售中国债券，卖出量为7400亿元，为有记录以来最长时间。美联储加息、美元升值、中美利差倒挂幅度的扩大都加剧了2022年中国债市的抛压，美国国债高息的吸引力不断强化。这一格局会否在2023年出现改观？

中国债市抛压有望缓解

【资料图】

2022年11月末，境外机构持有银行间市场债券达到3.33万亿元。当月境外投资者持有的中国国债占比仍高达9.1%，较此前一个月下跌0.3个百分点。

但机构预计未来将出现资金流入，这反映了久期和人民币汇率回报前景的改善。“我们认为，虽然短期内不太可能出现大规模净流入，但大规模资金流出的时间已经过去。”巴克莱宏观、外汇策略师张蒙此前对记者表示。

首先，汇率的前景已经有所改善。2022年全年，人民币对美元贬值7.86%。2023年1月9日下午，在岸人民币、离岸人民币对美元日内均涨超600点。截至10日北京时间16:30，在岸人民币对美元16:30收盘报6.7772，较上一交易日跌60个基点。10日人民币对美元仍交投在6.7的区间。

“美联储观察工具”显示，2月仅加息25个基点（BP）的概率在75%左右。虽然美联储认为今年不会降息，但利率市场中还是出现了下半年降息的预测。种种迹象表明，美联储的紧缩周期已接近尾声，货币政策的转向即将到来。一旦美联储转鸽，将带动基准收益率下行，并对美元指数形成负面影响。

这也意味着，中美利差的倒挂幅度有望收窄。目前，美国10年期国债收益率已经从此前的4%以上回落到3.55%附近，而中国10年期国债收益率则回升到2.928%附近，利差倒挂的幅度从去年最高的近150BP收窄至60BP附近。

就国际资金对中国债市的配置前景而言，瑞银证券中国利率市场策略分析师夏愔愔对记者表示，去年的抛售主要缘于中美利差大幅倒挂、人民币弱势，“今年这些不利因素会有一定的改善，瑞银目前预测10年期美国国债收益率在今年年底可能会降到2.65%左右，中国10年期国债收益率预计将在2.9%左右，利差倒挂将出现非常明显的修复。另外，瑞银预计今年美元/人民币年底的点位将在6.8，人民币的相对强势有助于境外机构配置需求的恢复”。

不过，中国债市对资金的吸引力与市场自身的走势也息息相关。去年11月开始，由于流动性突然收紧，债市出现大幅抛售，10年期国债收益率从2.6%区间飙升至目前2.9%以上，债券基金也遭遇大幅赎回。

目前来看，1月的第一周资金面较为平稳，“DR007上周基本回落到1.5%以下，接近去年低点的水平。而且我们看到市场的回购交易量在1月初有很明显的反弹，例如质押式回购单日成交量又突破了7万亿元，这可能意味着流动性宽松的环境下，一些市场参与者又有加杠杆的动作。”夏愔愔称。

她认为，春节前存在7000亿的MLF（中期借贷便利）到期，加上本月月中常规的缴税期，以及今年春节较早，这几方面因素都会让节前的流动性面临一定的压力，这或导致回购利率攀升，所以机构预计央行还是会采取一定的动作来维稳资金面，本月保持1000亿~2000亿元MLF的投放。

整体来看，目前中国经济复苏的势头导致债市前景较为波动。南银理财研究部负责人王强松对第一财经记者表示，本轮中国经济周期开始于2019年9月，截至2022年12月已持续40个月。从疫情影响来看，经济底部出现在2022年12月和2023年1月，经济正在走出最艰难的时刻，经济“寒潮”期正在过去，市场仍在期待需求端出台更多刺激新政。就债市投资策略而言，骑乘策略的性价比仍较高，票息策略和杠杆策略的吸引力降低，长债交易目前并不推荐。

他解释称，目前债券收益率曲线陡峭，期限利差处于70%~80%左右的高分位数，央行2023年工作确定流动性基调为“合理充裕”，经济和就业改善的迹象不明显，近期曲线走平的概率不大，骑乘策略的性价比最高；目前加杠杆套息的空间较高，杠杆策略仍可盈利，但是策略吸引力在下降。过去两周杠杆策略可以享受部分资本利得，后期这方面的收益将减少，此外质押式回购规模上升至7.3万亿的历史高位，杠杆策略已经很拥挤；票息策略的吸引力也在快速下降，过去三周1~3年期信用债下行了50BP~60BP，信用利差快速压缩后，且信用债的修复已经向低评级、弱资质主体蔓延，所以信用债修复接近尾声，导致票息策略的性价比降低；就长债交易而言，因为利率绝对值偏低，且经济复苏和逆周期政策预期没法证伪，债市又刚经历了三周的修复，长债交易的性价比不高，即便央行有降息的举措，债市大概率会以利多兑现的方式去交易，所以当前并不推荐长债交易。

国际资金抢筹中国股市

相比起国际资金对于中国债市审慎乐观的态度，目前机构显然更青睐权益资产。

今年以来，北向资金大幅回流A股，总计已达到335.2亿元，2022年全年的流入量也仅约900亿元。值得一提的是，比起A股，此前经历腰斩的离岸中国市场强劲反弹，截至上周，MSCI中国指数较此前的最低点已反弹46%，这一历史性反弹将2022年指数的跌幅缩减至24%，上涨势头已延续至2023年，该指数在新年的第一个交易周上涨了8%，这是自1995年以来的最佳开局。

据记者了解，国际资金近期主要抢筹港股和中概股，其中的互联网板块由于早前跌幅较大，近期对于监管政策缓和、中概股退市风险降低的敏感度更高。瑞银证券中国互联网、传媒、教育行业分析师刘耀坤日前对记者提及，根据客户和交易台的反馈，主要的参与机构是国内投资者（南下资金）和国际对冲基金，这些投资机构的考核期限比较短。“长线基金对中国市场，包括对互联网板块还是处于低配的状态，因而从海外机构投资者的仓位而言，还是有进一步修复的空间。”

无独有偶，先锋领航（Vanguard）量化股权团队（QEG）另类投资与多资产策略主管徐飞也对记者表示，“对冲基金近期抢筹较为积极，但比较长期的主动型共同基金目前仍持观望态度，因为现在反弹非常快，而且估值从早前的非常低估已经变为目前的较为合理。”

他也表示，国际主动型长线基金一般较为保守，对于地缘政治方面的考量更为侧重，更持续性的回流则需要一段时间。谈及A股和港股，徐飞表示，尽管近期港股反弹幅度更大，但仍更青睐A股，“因为A股的互联网成分很少，拥有多数将受益于中国消费反弹、房地产触底回升公司的敞口”。

就具体板块而言，瑞银方面对记者表示，今年超配的行业主要包括——休闲服务：酒店、旅游和免税行业将受益于旅游需求的复苏；家用电器：大家电公司将受益于房地产活动企稳和原材料成本的下降。由于该板块目前的估值较为低迷，该行业的风险回报比具有吸引力；食品饮料：滞后需求的释放将推动消费复苏。调味品和啤酒行业将受益于线下餐饮活动的复苏。乳制品行业的需求可能会加速增长且利润率有望扩张；新能源电池产业链：该行业具有强劲的增长潜力。在板块内部的偏好顺序是隔膜/设备>正极/电解液>负 极>碳纳米管；计算机：面向政府的信息服务提供商将受益于本地化和数字化的新基础项目。垂直行业龙头受益于智能汽车、工业软件和网络安全等结构性趋势所带来的需求的助力。

关键词： 对冲基金 质押式回购 中国市场 机构投资者