西南证券股份有限公司龚梦泓,谭陈渝近期对上海家化(600315)进行研究并发布了研究报告《多重不利因素导致经营承压，期待23年高弹性修复》，本报告对上海家化给出增持评级，当前股价为29.26元。

上海家化(600315)

(资料图片)

投资要点

事件：公司发布2022 年报和 2023 年一季报，2022 年公司实现营业收入 71.1亿元，同比下降 7.1%，实现归母净利润 4.7亿元，同比下降 27.3%，实现扣非归母净利润 5.4亿元，同比下降 20%；2022Q4实现营业收入 17.5亿元，同比下降 3.5%，实现归母净利润 1.6 亿元，同比下降 30.6%；2023Q1 实现营业收入 19.8 亿元，同比下降 6.5%，实现归母净利润 2.3亿元，同比增长 15.6%。

多重不利因素影响，经营承压明显。分品类来看，护肤收入 19.8亿元（-26.8%）占比 27.8%，个护家清收入 26.7亿元（+10.9%），占比 37.6%，母婴收入 21.4亿元（-0.8%），占比 30.2%，合作品牌收入 3.1 亿元（-16.7%），占比 4.4%。分渠道来看，线上收入 27.9亿元（-13.2%），线下收入 43.1亿元（-2.6%）；国内收入 52.7 亿元（-9.9%），海外收入 18.3 亿元（+2.2%）。受自 2021 下半年以来的大股东改革带来的特渠业务调整、2022年合作超头缺失带来的电商业务调整、一段时期的停工及物流停滞等多重不利因素影响，报告期内公司经营面临较大压力，营业收入一定程度下滑。

费用率改善，23Q1盈利能力小幅回升。2022年公司销售/管理/研发费用率分别为 37.3%/8.8%/2.3%，分别同比变动-1.2pp/-1.5pp/+0.1pp，在面对外部环境压力和多重不稳定因素情况下，公司积极调整费用结构，主动减少销售和管理费用支出占比。2022 年毛利率/净利率分别为 57.1%/6.6%，分别同比变动-1.6pp/-1.9pp；2023Q1 毛利率/净利率分别为 61.2%/11.6%，分别同比变动-1.5pp/+2.2pp，净利率有所提升，预计随着营销力度加大、高毛利率的护肤类产品占比提升，有望带动整体毛利率改善。

持续推进产品结构调整，深化渠道进阶。美妆方面，公司积极推进产品结构调整，佰草集品牌精简为 4大产品系列，占比达到52%，天猫旗舰店复购率为46.1%（+4.5pp），玉泽定位“医研共创”，推出的大分子防晒新品首发便成为天猫小黑盒防晒 TOP1；个护方面，六神品牌持续升级，定位高端化、年轻化、全季化，菁萃沐浴露在全电商平台同比增长 87%。渠道进阶方面，线上公司坚持多平台布局、精细化运营，完善达人矩阵建设，剔除部分超头缺失影响电商渠道收入增长 4%；线下公司推进智慧零售持续转型，2020-2022 收入复合增速 57%，其中屈臣氏 O2O渠道增长 147%，社区团购业务增长 137%，商超 O2O到家业务增长 76%，另外优化百货渠道，2022年关闭 210家专柜及门店，同时加强私域运营及会员粘性。

盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 1.15、1.32、1.48 元，对应 PE 分别为 25、22、19倍。公司外部不利因素影响基本消除，业绩拐点已现，维持“持有”评级。

风险提示：行业竞争加剧、营销投放不及预期、产品结构调整不及预期等风险

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安(601211)闫清徽研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达87.05%，其预测2023年度归属净利润为盈利7.99亿，根据现价换算的预测PE为24.8。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有31家机构给出评级，买入评级20家，增持评级11家；过去90天内机构目标均价为35.46。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，上海家化（600315）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3.5星，好价格指标2.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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