浙商证券股份有限公司马莉,史凡可,傅嘉成近期对太阳纸业(002078)进行研究并发布了研究报告《太阳纸业点评报告：Q1业绩优异，全年明确改善，林浆纸一体化优势显著》，本报告对太阳纸业给出买入评级，当前股价为11.39元。

(资料图)

太阳纸业(002078)

投资要点

基本事件

4月27日，公司公布2023Q1业绩：2023Q1营收98.05亿元（同比+1.42%），归母净利5.66亿元（同比-16.21%），扣非归母净利5.53亿元（同比-15.98%），业绩表现出色。

23Q1业绩优异，全年明确改善

（1）销量：我们判断Q1终端需求逐渐复苏，原纸销量有所增长，3月起文化用纸传统旺季订单增量明显，综合Q1出货量环比Q4有所改善；（2）价格：23Q1箱板纸/铜版纸/双胶纸/溶解浆市场均价分别为4262/5689/6694/7286元/吨，环比分别-4.83%/+0.56%/+0.47%/-11.45%，同比-12.71%/+3.74%/+13.73%/+0.15%，Q1文化用纸提价温和落地，主要系下游党建出版物、教辅订单需求提升；（3）成本：23Q1针叶/阔叶浆现货均价7068/5937元/吨，环比-5.27%/-10.75%，商品浆价格加速下跌，部分低价浆到库后，吨纸盈利有望改善，利润贡献边际提升。

23Q2及全年展望：文化纸弹性可期，箱板纸触底回暖，溶解浆企稳

1）文化纸：成本下行&温和提价，盈利中枢上移可期。Q1文化纸温和提价100-200元，4月22日，公司涂布类原纸再发100元/吨涨价函，预计文化纸实现阶段性稳价，成本端木浆持续下行，预计Q2-Q3铜版/双胶纸盈利弹性集中释放。

2）箱板纸：盈利基本筑底，H2旺季反弹可期。Q1箱板纸行业龙头停机压价、终端需求较为平淡，纸价基本触底。23Q1国废均价1668元/吨（环比下降15.29%），国废价格跌幅大于纸价，4月起玖龙、理文等龙头陆续试探性挺价，H2传统旺季来临，吨盈利有望底部反弹。公司老挝基地牛皮箱板纸原材料价格走跌，23Q1美废均价211美元/吨，同比-40.18%，环比-0.38%，外废&海运费回落，吨盈利修复。同时，公司100万吨箱板纸、50万吨配套本色浆线预计23Q3投产，产能扩充有望支撑销量成长。

3）溶解浆：木片走跌&价格企稳，预计吨盈利稳健。木片成本震荡下行，且老挝溶解浆木片部分自给（低于外购木片成本），自制浆成本有所改善，Q2下游粘胶短纤市场开工或有提振，有望带动采浆需求，溶解浆吨盈利有望企稳。

利润率环比改善，费用管控良好，经营现金流提升

（1）利润率：23Q1公司实现毛利率13.51%（同比-0.46pct，环比+0.29pct），实现归母净利率5.77%（同比-1.21pct，环比+0.43pct），主要系文化用纸等售价提升，盈利有所改善。

（2）期间费用率：23Q1期间费用率为7.1%（同比+0.93pct，环比+0.37pct），其中销售费用率为0.36%（同比-0.03pct，环比-0.05pct），管理与研发费用率为4.7%（同比+0.28pct，环比+0.57pct)，财务费用率为2.03%（同比+0.69pct，环比-0.16pct），主要系贷款有所增加。

（3）营运效率与现金流：23Q1公司应收账款及票据32.44亿元（同比+4.39亿元，环比+10.11亿元），应收账款周转天数25.13天（同比+3.76天，环比+6.94天），应付票据及账款合计48.38亿元（同比-3.99亿元，环比-1.94亿元）；存货47.79亿元（同比+17亿元，环比-5.6亿元），存货周转天数53.69天(同比+18.06天，环比+6.49天）。现金流方面，23Q1经营现金流净额为16.23亿元（同比+5.88亿元，环比+9.99亿元）。

产能不断拓张，加速推进南宁基地建设

2022年浆、纸合计产能已突破1000万吨，浆产能435万吨（化机浆140万吨、化学浆105万吨、本色浆20万吨、溶解浆80万吨、新型纤维原料50万吨、废纸浆40万吨），造纸产能达到609万吨（文化纸210万吨、铜版纸80万吨、生活纸39万吨、淋膜原纸30万吨、牛皮箱板纸240万吨，特种纸10万吨）。广西北海搬迁的35万吨PM3纸机、10万吨生活用纸于23年初顺利投产。未来重点建设南宁林浆纸一体化项目，南宁审批一期项目预计建设220万吨高端包装纸生产线，预计一期100万吨箱板纸产线和50万吨配套本色浆线将于23Q3投产，随着项目建成，公司产品布局更加完善，规模化优势将进一步显现。

林浆纸一体化布局，三大基地协同发展

公司山东、广西、老挝三个基地各有优势。山东浆纸产能综合调配，多元化产品结构；广西基地税收优惠政策、能源成本享有比较优势，北海基地临近港口便于原料进口，南宁林业资源丰富、运输半径较广；老挝自产木片成本优势显著，预计种植面积不断扩大，木片、浆供给量持续提升；公司三大基地协同发展，产品结构多元化、浆纸灵活调配能力突出，在上游原料布局方面领先同行。下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

投资建议

预计公司23-25年分别实现营收401.17/442.23/463.88亿元，同比+0.88%/+10.23%/+4.90%；归母净利润29.96/35.94/39.39亿元，同比+6.66%/+19.97%/+9.60%，对应PE分别为11X/9X/8X，维持买入评级。

风险提示

下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，浙商证券(601878)傅嘉成研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达88.97%，其预测2023年度归属净利润为盈利29.98亿，根据现价换算的预测PE为10.64。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有23家机构给出评级，买入评级21家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为15.32。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，太阳纸业（002078）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：货币资金/总资产率、有息资产负债率、应收账款/利润率。该股好公司指标2.5星，好价格指标3.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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