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三季度公司受部分行业与区域项目招投标延期影响，营收增长相对放缓，公司表示四季度以来项目落地正在加快推进，我们预计重点行业赛道发展前景不改。我们认为，公司前期布局以及正在投入的根据地业务未来有望发挥稳增长作用。我们认为，公司人员扩张已达阶段高点，下一步将主要推进内部提质增效，我们判断费用拐点有望逐步到来。维持“买入”评级。 事项：公司发布2022 年三季报，前三季度实现营收126.61 亿元，同比增长16.50%；实现归母净利润4.20 亿元，同比减少42.34%；实现扣非归母净利润4.27 亿元，同比减少17.04%。 项目招投标延期致收入端短暂承压，现金流表现亮眼。2022Q1-Q3，公司分别实现营收35.06/45.17/46.38 亿元，同比增长40.17%/18.32%/1.95%，公司Q3营收增长有所放缓，我们判断主要为部分行业和区域大项目招投标短暂延后影响，但公司项目推进目标不改，Q4 招投标正在加快落地。公司前三季度综合毛利率为40.18%，同比减少2.94pcts，伴随核心业务持续规模化推广，我们预计公司毛利率有望迎来改善。公司在现金流方面表现突出，前三季度销售商品、提供劳务收到现金128.25 亿元，同比增长26.84%；经营净现金流-10.11 亿元，同比改善32.00%。公司Q3 实现经营净现金流6.06 亿元，同比增长145.66%，反映出政企机构对教育、医疗等方面的现金支出保障度高，以及公司收入质量进一步提升。 人员扩张带来费用增长，提质增效有望带来费用改善拐点。费用方面，公司前三季度销售/管理/研发费用分别为21.30/7.49/23.31 亿元，同比增长28.65%/21.40%/15.24%，较上半年37.64%/26.20%/24.85%的增速有所放缓。费用端增长较快主要与人员扩张、股权激励、战略布局投入等有关。截至Q3，公司员工数为15,202 人，同比增长2,621 人，主要投入方向包括超脑2030、国产化替代、课后服务平台、智慧心育体育、车载智能音效等，带来职工薪酬增长较快；公司2021 年发布股票期权与限制性股票激励计划，今年为费用摊销高点；同时，公司围绕战略根据地布局增加销售投入；研发方面，公司坚持“系统性创新+根据地业务”双轮驱动，推动人工智能产品研发和行业应用落地，打造“系统性创新”优势。我们预计，公司下一步将重点推进人员结构优化与经营管理效率提升，内部考核方式或更加贴近市场环境，费用拐点有望逐步到来。 AI 应用布局与示范验证效果显现，重点行业赛道前景不改。公司教育根据地业务布局持续夯实：个册前三季度用户规模超350 万，付费人科数同比增长37%；学习机前三季度GMV 同比增长85%，线下累计新增门店479 家；公司承接课后服务平台国家级平台建设，我们预计有望开启区县付费、学校付费等运营型商业模式，伴随双减政策的推进、课后服务资源体系完备，潜在市场空间广阔。 近期，财政贴息贷款相关政策发布并有教育项目落地，公司高教业务也迎来更加积极的发展机遇，根据公司10 月23 日在互动易上的答复，今年以来，公司参与的贴息贷款类高校智慧教学类申报项目数量快速增长，达到150 个。此外，政府数字化转型为大势所趋，公司积极承接数字政府、智慧司法、信息工程、数智园区等项目建设，上半年参股成立数字安徽有限责任公司，直接持股49%，我们预计有望深度参与安徽省内数字新基建；同时，公司业务不断向全国延伸，截至2022H1，智慧城市主营业务已覆盖全国20 余省、共50 多个地市。 风险因素：公司教育业务发展不及预期；公司AI 产业落地不及预期；行业竞争加剧导致公司毛利率下降。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司持股的三人行、寒武纪等金融资产因股价波动导致公允价值变动收益金额波动较大，结合前三季度的业绩情况，我们调 整公司2022-24 年净利润预测至16.16/21.51/28.95 亿元（原预测18.50/26.50/36.76 亿元），对应EPS 预测0.70/0.93/1.25 元，现价对应PE 估值49/37/27倍。根据分部估值法，核心教育和医疗业务参考恒生电子、广联达等行业信息化核心公司当前平均估值水平（2023 年10x PS），给予2023 年10x PS；开放平台和消费者业务参考公司的历史估值水平（60x PE）和业务模式，按照2023年10%的隐含归母净利润率假设，结合公司今年的净利润增速预测，给予40xPE；智慧城市等其他业务参考公司的历史估值水平和业务模式，按照2023 年10%的隐含归母净利润率假设，给予25x PE，加总得出公司目标市值1026 亿元，对应目标价44 元，维持“买入”评级。【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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