中信建投陈果认为，疫后复苏继续推进，当下中国复苏所面临的外生约束与客观环境都较去年7月更为有利，投资者对于疫后复苏真实落地的期待理应也更为乐观，因此本轮行情高度有理由超越去年7月初。结构上，假日消费复苏良好已获验证，节后复工旺季可期带动高端制造排产向上、传统制造及周期品弱复苏，同时地产链、信创等数字经济领域即将迎政策催化窗口期。一季度资金重布局、重预期，展望23年，多板块在政策刺激、需求回暖及低基数下均将迎来改善，春季行情下半场估计以多线索轮动为主要特征。配置方面，优先聚焦“盈利周期反转”方向：计算机/半导体/医药/餐饮链，其次优选依旧高景气的风/光/储/军工中的细分方向，继续关注地产行业政策反转后盈利有望修复的地产链龙头。

以下为原文报告：

(资料图)

一、节前市场回顾与春节期间要闻小结

节前：春季行情徐徐展开

1月市场呈现普涨格局，主要指数全线上攻。经历了12月中下旬的调整，元旦后市场重拾升势，投资者情绪逐步回暖，外资加速流入，各主要指数均大幅上涨。具体来看，上证指数、深圳成指和创业板指分别上涨5.68%、8.76%和10.19%。市场风格维度，大盘与成长风格相对占优，中证100、国证2000指数分别涨9.22%和6.61%；国证成长与国证价值指数分别收涨9.79%和6.09%。31个申万一级行业中，仅社会服务一个行业下跌，其余全部上涨，其中有色金属、计算机与非银金融涨幅居前，分别上涨12.81%、12.46%和10.82%；社会服务、综合与商贸零售表现低迷，社会服务下跌0.35%，综合与商贸零售小幅上涨0.81%和1.45%。

疫后基本面修复开启，春季行情如期到来，符合先前判断。我们《蓄势，关注三要素》中提出“后续基本面修复弹性、稳增长政策具体力度和微观流动性的改善与明朗是推动市场上行的关键。投资者可以保持耐心，观察变化，逢调整逐步展开布局”，而后在周报《春季行情方兴未艾》中提示“基本面修复开启，外资持续流入，市场蓄势充分，震荡向上是阻力最小的方向”，在《春季行情继续，节后成长胜率更高》中再次强调“春季行情将延续”，1月市场整体走势符合我们先前判断。具体板块层面，我们在年初行业选择方向中提示“消费板块随着估值率先修复而基本面验证短期仍具不确定性，第一轮预期驱动下的超额收益快速上行行情或将步入尾声，板块逐步转向基本面驱动交易；而另一方面，估值及交易热度渐回落至低位，一季度存较多利好预期的科技成长板块则可逐步关注配置。”我们的判断同样得到市场验证，疫后复苏相关的泛消费板块（社服、商贸零售、美容护理等）在元旦后的市场中明显跑输大盘，而科技成长方向叠加政策驱动、基本面预期强烈改善等催化下的计算机（信创/数字经济）、电力设备等方向表现活跃。

春节期间外盘表现回顾：主要股指全线上扬

春节期间，受益于美联储加息预期降温、衰退担忧缓解、经济数据显示软着陆信号，海外主要权益市场全线上涨。上半周，美国1月Markit服务业、制造业 PMI收缩程度好于预期，强烈的衰退担忧情绪有所缓解，三大股指上行；下半周，美国四季度GDP数据、PCE通胀数据相继出炉，GDP数据意外好于预期反映美国经济仍具韧性，叠加通胀数据回落推动加息预期降温，软着陆预期抬升，市场风险偏好改善明显。截至1月28日，纳斯达克指数大幅上涨4.32%，道琼斯工业指数、标普500指数分别涨1.81%、2.47%，日经225大幅上涨3.12%，恒生指数涨2.92%，富时中国A50期货涨2.98%。商品方面，黄金连续上涨后出现回调，整体相较节前小幅上涨0.10%，ICE布油、NYMEX原油分别下跌-1.65%和-2.83%。债券方面，2和10年期美国国债分别小幅上行5BP、4BP。

海外重大事件一览

1、美国经济数据好于预期，衰退担忧暂时缓解，市场情绪回暖并转向交易经济软着陆预期。1）美国第四季度实际GDP初值年化环比增长2.9%，强于预期的2.6%，前值为3.2%。分结构来看，库存变化、个人消费支出对四季度GDP的拉动分别为1.46%、1.42%，为主要贡献项，反映美国消费仍具韧性。固定资产投资季度环比下降-1.20%，为美国四季度GDP的主要拖累项，其中住宅投资环比下降达-1.29%，回落尤为明显。2）美国1月份Markit服务业、制造业 PMI数据仍位于荣枯线下方，但收缩程度好于预期。美国一月份Markit服务业PMI为46.6，预期为44.7; Markit制造业PMI为46.8，预期为46.2。

通胀数据继续向好，市场预期美联储加息放缓至25bp的概率升至99.9%。美国12月核心PCE同比上涨4.4％，整体PCE同比上涨5.0％，基本符合预期，延续降温态势。通胀预期也有所改善，美国1月密歇根大学1年通胀预期跌至3.9%，初值为4%，较12月显著回落，创2021年4月份以来新低。通胀数据降温支撑美联储加息步伐放缓预期，截至1月29日，市场预期美联储加息放缓至25bp的概率升高至99.9%，加息终点为5%，不排除年内开始降息的可能性。

美国经济数据好于预期以及美联储紧缩政策退坡预期升温的双重因素作用下，市场软着陆情绪高涨，但不确定性仍较高。一方面，美国四季度GDP分项上库存贡献较高、进口大幅回落以及上周财报公布情况出现业绩下滑迹象，均预示需求或有所放缓。另一方面当前通胀仍远高于美联储2%的合意水平，同时考虑到当前经济和就业仍有韧性，加息步伐放缓兑现后，需警惕美联储超预期鹰派发言。

2、美国政府触及债务上限，关注后续可能的流动性风险。美国1月19日触及债务上限，迫使财政部采取特别措施避免联邦政府发生债务违约。美财政部长耶伦19日在写给众议院议长麦卡锡等国会领导人的信中说，由于联邦政府未偿还债务将在当天达到上限，财政部将采取特别措施，在1月19日至6月5日期间启动“暂停发行债券期”，暂停为一些福利基金注入新资金。此举将帮助财政部在整体债务水平无法提高的情况下，有能力继续支付其他联邦款项，避免联邦政府发生债务违约。

3、加拿大率先停止加息，带动美联储加息停止预期升温。加拿大中央银行25日宣布将基准利率即隔夜拆借利率提高25个基点，由4.25%升至4.5%。同时，在判断核心通胀已见顶的背景下，加央行预计，此轮连续加息可告一段落，加拿大央行预计在评估加息影响期间维持利率不变，明确表态停止加息。加央行一向以鹰派著称，为遏制高通胀，加央行自去年3月以来已连续八次加息，基准利率已由0.25%提至4.5%，累计升息425个基点。

4、欧洲经济重回景气区间，通胀高企压力下欧央行维持鹰派。欧洲PMI数据继续改善，欧洲1月综合PMI为50.2，回升至荣枯线上方，欧元区1月制造业PMI、服务业PMI分别为48.8、50.7，均好于预期。据路透社报导，欧洲央行政策制定者约阿希姆·纳格尔表示，欧洲央行需要继续收紧货币政策，“我们必须继续收紧货币政策，以抑制物价压力，并将通胀预期锚定在我们的通胀目标”。欧洲央行管委、荷兰央行行长克拉斯·诺特周日在接受采访时表示，欧洲央行将在2月和3月各加息50个基点，并将在接下来的几个月内继续加息。诺特说：“预计我们将在2月和3月加息50个基点，预计到那时我们不会结束加息，5月和6月还会有更多举措。

5、日本央行12月会议纪要表示维持宽松货币环境不变，但随着4月日本央行换届，日本货币政策正常化预期升温。1月26日，日本央行表示，为实现日本央行的价格目标，创造积极的经济和价格周期至关重要；日本央行必须在关注债券市场功能的同时，防止收益率曲线上升；扩大日本央行的市场操作工具将有助于创造稳定的收益率曲线。日本央行的目标是在维持宽松货币环境的同时，通过调整收益率曲线控制操作来恢复市场功能。目前市场普遍预期，4月份日本央行换届后，或逐步退出超宽松的货币政策。

6、俄乌局势最新进展方面，据环球网1月27日消息，在盟友的不断施压之下，德国“松口”，同意援助乌克兰豹-2坦克，首批14辆将在3月运抵，而且允许其他拥有豹-2坦克的国家，向乌克兰输送该型号的坦克。英国国防部26日表示，英方援助的主战坦克将于3月底运抵乌克兰。法国外交部长表示，法国总统马克龙已要求国防部长就是否向乌提供法制主战坦克进行研究。加拿大、波兰等国宣布，将向乌提供德制主战坦克。俄罗斯外交部发言人27日要求德驻俄大使就乌克兰局势说明德方立场。

国内春节期间要闻小结：旅游、电影消费回暖

1、国家税务总局最新发布的增值税发票数据显示，今年春节假期，全国消费相关行业销售收入与上年春节假期相比增长12.2%，比2019年春节假期年均增长12.4%，总体保持平稳增长态势。其中，商品消费和服务消费同比分别增长10%和13.5%，比2019年春节假期年均分别增长13.1%和8.1%，生活必需品、家居升级类商品、旅游服务等消费增长较快，返乡过节带动务工大省消费增幅较高。

2、经文化和旅游部数据中心测算，今年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%。实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73.1%。春节假日全国文化和旅游市场总体安全平稳有序。

3、据国家电影局，据初步统计，2023年春节档（除夕至正月初六，1月21日至1月27日）电影票房为67.58亿元，同比增长11.89%；观影人次为1.29亿，同比增长13.16%；国产影片票房占比为99.22%。春节档上映的6部影片累计票房分别为《满江红》26.06亿元，《流浪地球2》21.64亿元，《熊出没·伴我“熊芯”》7.48亿元，《无名》4.93亿元，《深海》3.59亿元，《交换人生》2.9亿元。截至2023年1月27日，全年总票房为79.15亿元，同比增长209.88%。

4、1月28日，中疾控发布最新疫情情况，新冠疫情各个方面的数据都呈现“断崖式下降”。1月26日，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团新冠病毒感染现有住院病例215958例，现有重症26156例，其中新冠病毒感染重症1894例、基础性疾病重症合并新冠病毒感染24262例。1月20日至26日，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团医疗机构累计在院新冠病毒感染相关死亡病例6364例，其中新冠病毒感染导致呼吸功能衰竭死亡289例、基础疾病合并新冠病毒感染死亡6075例。

二、继续把握春季行情

当下应该值得乐观，春节期间积极因素增多

春节期间消费基本面明显修复。国家税务总局最新发布的增值税发票数据显示，今年春节假期，全国消费相关行业销售收入与上年春节假期相比增长12.2%，比2019年春节假期年均增长12.4%，总体保持平稳增长态势。经文化和旅游部数据中心测算，今年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%。据猫眼数据，截至1月27日21时，2023年春节档期总票房67.24亿，位列中国影史春节档票房榜第二位。总人次1.28亿，总场次264.6万，平均票价52.4元。共2部电影票房破20亿。

外部环境改善下提振A股风险偏好，并有望支撑外资继续流入。春节期间海外权益市场表现亮眼，美股三大股指全线上涨，纳斯达克指数、道琼斯工业指数、标普500指数分别涨4.32%、1.81%、2.47%，港股迎来开门红，恒生指数涨2.92%，恒生科技大幅上涨5.35%，成长风格显著占优。外部环境情绪高涨或带动A股风险偏好上行，同时美联储加息步伐放缓预期升温下有望支撑外资继续流入。

节后行情有望反映政策布局预期

春节后至两会前是传统的“春季行情”做多窗口期，今年春季又恰逢新一届政府领导班子上台。今年春季的特殊性在于，二十届二中全会和二十大之后首次全国两会即将召开，二中全会通常在1-2月召开，会议将拟定向全国人大推荐的国家机构领导人员人选建议名单，而在今年3月5日召开的十四届全国人大一次会议预计将选举和决定任命国家机构组成人员。随着关键会议的临近，投资者对于新一届政府领导班子的组成、以及新一届政府会采取的疫后经济提振政策加码的期待逐步增强，市场风险偏好有望在两会前不断提升，有关两会政策布局方向的预期或将成为影响市场的重要因素。而从先前召开的各地方两会公布的发展任务、发展目标中或许可以为投资者提供一些思路，具体可参考《全国两会将至，政策预期几何?——地方两会观察报告》。

行情高度有理由超越去年7月初

随着春季行情的推进，市场对行情的空间有不同讨论，我们认为，和去年7月初相比，我们可以分别从国内宏观经济环境、库存周期的位置以及海外美联储政策预期三个角度找到当下比去年7月初更为乐观的理由：

1）中国经济预期，防疫限制的打开与地产政策的不断强化都理应使得经济增长预期比去年7月初要更加乐观。从中央经济工作会议、地方政府两会等系列重磅会议所释放出的“提振居民信心、扩内需”的信号理应看到稳增长的紧迫性、重要性被充分认识，那么这一次“中国复苏”所面临的外生条件、客观环境也比当时更加有利。当下防疫政策的持续优化、对新冠病毒调整为“乙类乙管”等措施的推进都宣告着防疫限制的充分打开，疫后修复的进度明显快于海外经验和先前人们的预期，由此可能形成的“免疫屏障”也降低了中短期内疫情的再度冲击对经济复苏形成扰动的概率。对于作为中国经济支柱产业的房地产行业，部分问题房企彼时若隐若现的流动性风险引发了“期房烂尾”的担忧，房地产企业的销售、融资同样受到牵连，“保交楼”系列政策的相继出台暗示政府部门的态度以供给侧的“保项目”为主；而近期政府高层对于地产层面的支持态度愈发明确，首套房利率动态调整机制的建立、《改善优质房企资产负债表计划行动方案》的出炉等表明需求侧的政策刺激或托底有望成为未来关键。

2）库存周期的位置不同——当下主动去库存阶段有望步入尾声。从规模以上工业企业库存视角来看，去年6、7月份的时点正值库存周期从被动补库阶段向主动去库阶段的转变，相关库存周期的理论表明该阶段往往对应经济衰退和市场探底的可能性较大，而事实也印证了如此结论，各主要指数从去年7月初至10月末相继出现20%以上的跌幅。从去年4月进入主动去库存阶段开始至今已有9个月，接近主动去库存的平均周期时长，我们倾向于认为主动去库有望步入尾声，这与去年6、7月的情况有着显著不同。近期以铜为代表的基本金属的价格表现与去年6、7月时的走势对比中从侧面印证了对需求恢复的定价正在开启，中国经济的复苏对于需求侧的提振至关重要。

3）美联储紧缩抗通胀最坚决的时刻已经过去。去年年中对于美联储“紧缩抗通胀”决心的怀疑是市场的核心分歧之一，有关鲍威尔是否会成为保罗沃尔克的争论喋喋不休，6月10日公布的美国超预期CPI数据使得通胀见顶希望破灭，叠加美联储缩表进程的开启、官员陆续鹰派的表态，关于加息预期的定价随美国经济数据剧烈摇摆。而对比当下，美联储放缓加息步伐成为共识推动美债利率高位回落，中国复苏预期带动10年中债利率向上逼近3%，中美利差收敛，人民币快速升值，外资加速回补仓位。

三、多条线索预计轮番演绎

短期政策+基本面预期共振向上难以证伪，春季行情仍在途中。当前库存周期已处于主动去库后期、被动去库前期。在此环境下，未来1-2季度将以缓慢的盈利复苏为主要特征。1-2月虽处生产淡季，但23年稳增长政策预期充分，从地方两会任务布目标看，31省市将稳增长列为年度任务，超半数省市将稳增长列在任务之首，预计“5%”的经济增速目标大概率会成为2023年全国经济增速的一个底线要求，节后开工旺季可期；消费方面，中国疫后修复进度快于预期，春节假日期间整体出行、旅游、餐饮数据验证复苏：

旅游：春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%；实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73.1%；

餐饮：美团数据显示，春节假期前6天，全国多人堂食套餐订单量同比去年增长53%，其中上海堂食消费最旺，订单量同比去年增长240%；

酒店：携程平台数据显示，跨省酒店预订占比近7成，预订量反超2019年春节；

免税：今年春节假期前五天（1月21日至25日），海南省12家离岛免税店总销售16.85亿元，比2022年春节前五天增长20.03%，比2019年春节前五天增长325%

影视：春节档票房（除夕至初五）共67.22亿元，同比增长11.3%，恢复至19年水平的114%。

春季行情下半场，假期消费复苏超预期、节后生产端回暖及政策支持预期等多条线索预计将轮番演绎。假日消费复苏良好已获验证，节后复工旺季可期带动高端制造排产向上、传统制造及周期品弱复苏，同时地产链、信创等数字经济领域即将迎政策催化窗口期。一季度处于业绩披露真空期（仅部分公司披露年报业绩预告），资金重布局、重预期，展望23年，多板块在政策刺激、需求回暖及低基数下均将迎来改善，春季行情下半场估计以多线索轮动为主要特征。配置方面，优先聚焦“盈利周期反转”方向：计算机/半导体/医药/餐饮链，其次优选依旧高景气的风/光/储/军工中的细分方向，继续关注地产行业政策反转后盈利有望修复的地产链龙头。

附：结合最新Wind一致预期盈利预测对细分子版块22-23年盈利变化进行分类：

1） 高景气加速or困境反转（23年预测累计利润增速>30%且环比22年上行）：风电零部件、光伏辅材、消费电子（Mini LED/面板）、半导体（IC设计）、新消费（化妆品/宠物经济/免税）、信创（操作系统/网络安全/金融信息化/医疗信息化）、游戏

2） 高景气但边际下滑（23年预测利润增速>30%但环比22年下行）：新能源车链（电动乘用车/电池/锂电设备）、光伏链（组件/TOPCON/逆变器/光伏设备/储能）、军工链（导弹链/军工电子）、半导体链（IGBT/半导体设备/半导体材料）、新消费（医美耗材/培育钻石）、新材料（氟化工/ 碳纤维）

3） 中低景气但有所回升（23年预期利润增速

四、1月领涨行业值得重视

每年10月底上市公司三季报披露完毕之后，下一次业绩报告披露就需要等到次年4月底的年报和一季报，因此市场在这一阶段将迎来长达6个月的空窗期，而此时又是市场上投资者开始考虑布局来年的关键时点。虽然缺乏上市公司业绩情况作为指引，但仍然存在一些重大事件将左右未来市场走向，如一般每年12月左右召开的中央经济工作会议和3月左右召开全国两会等。那么在每年岁末年初的这段时间里，市场一般何时去集中交易全年的主线，哪个月的行业表现对全年的指引作用更大呢？

2016年以来的行业表现统计情况显示，当年1月、4月的行业表现对全年的指引作用相对更大。一方面，我们统计了2016年以来，从去年11月到当年4月当月行业涨跌幅排名与全年行业排名涨跌幅的相关系数，结果显示当年1月、4月的相关系数较高，2016年以来的平均相关系数分别达到0.45、0.51，显著高于其他月份。另一方面，我们统计了2016年以来，从去年11月到当年4月当月涨幅前5行业进入全年涨幅前5和前10的概率，同样也是当年1月、4月的胜率较高，具体来说，当年1月、4月涨幅前5行业也是全年涨幅前5行业的概率平均来看分别达到了40%、49%，进入全年涨幅前10行业的概率则平均达到了77%、71%。

简单构建行业组合效果来看，当年1月领涨的行业有望在全年持续跑赢。我们对于1月、4月的情况，分别构建了简单的行业组合，即选取当期涨幅前5的行业，从下个月初开始等权重持有至年底。基于1月行业表现构建的行业组合，在2016-2022年间每年的2-12月里，仅在2018年略有跑输、2017年市场表现基本持平，其余年份里均明显跑赢，2016-2022年间累计上涨约67%，跑赢上证指数同期约55个百分点。基于4月行业表现构建的行业组合表现相对较弱，在2016-2022年间每年的5-12月里，跑赢上证指数同期表现的情况较不稳定，累计收益主要靠2020年的明显超额收益所贡献。

我们认为造成这一现象主要有三方面原因。一方面，每年1月、4月恰逢重要经济政治会议之后，会议中对宏观经济的定调以及提及的重点经济政策方向，将对全年市场主线提供有效指引。另一方面，就对经济、产业和市场的影响而言，中央经济工作会议相较于全国两会更为直接和细化，因此效果更好。除此之外，4月市场除了会将全国两会的增量信息price-in，此时也处于上市公司一季度经营结束、年报和一季报即将披露的关键时点，随着投资者对公司经营业绩情况的交流增多，市场也可能在这一阶段提前交易纠偏业绩超预期和不及预期的个股，因此市场表现上所呈现出的不完全是全年主线。

2023年1月（截至20日），市场表现前三的行业分别为有色金属、计算机、非银金融。

有色金属：能源金属优质品位矿端资源紧俏，整体来看供应端依旧紧张，市面上现货流通有限；工业金属价格近期普涨，美国通胀见顶回落，联储加息步入尾声，名义利率拐点初现，叠加全球铜铝库存均处于历史低位，中国地产政策刺激密集出台落地，工业金属的“金融属性”及“商品属性”有望共振。

计算机：1月13日，工业和信息化部等十六部门联合印发《关于促进数据安全产业发展的指导意见》，目标到2025年，数据安全产业基础能力和综合实力要明显增强。数据安全行业发展进入快车道，作为国内数据安全和数字经济基座的信创产业也会随之受益。

非银金融：2023Q1券商业绩同比高增是大概率事件，伴随市场对降费担忧进一步缓解，以及23Q1资本市场行情转好，板块迎来确定性行情，叠加全面注册制有望在2023年加速落地，投行业务贡献收入占比提升，带动板块估值中枢提升。

一季度关注事件

风险分析

疫情形势恶化超预期，如果疫情零星反复形势超预期恶化，那么企业供应链、生产活动等都将势必受到影响，从而面临业绩下滑或增速不及预期风险；

国内经济复苏或者稳增长政策的效果不及预期，如果国内经济面临企稳压力，地产风险发酵，复苏力度不及预期，那么整体市场走势或继续承压，后续市场对政策刺激效果的信心可能进一步滑落；

美联储加息超预期，如果美联储持续激进加息，美元流动性收紧，作为全球资产定价锚的美债利率将面临继续上行风险，国内货币政策也或将面临一定约束；欧洲高债务率高通胀高利率情形下，债务危机再次出现，或面临硬着陆风险。

关键词： 同比增长 病毒感染 好于预期 库存周期