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中金发表海外市场明年展望报告表示，今年海外市场的主线本质上是融资成本和贴现率抬升的交易，通胀持续超预期不断加快紧缩步伐，导致融资成本走高和全球美元流动性收紧等一系列连锁反应，美元(现金)走强而其他资产普遍下跌。展望2023年，该行预计主线将让位于增长下行、转为投资回报率下行的交易，进而将推动资产时钟从当前的现金逐渐向国债、黄金和成长股过渡。

报告指，近期美国通胀拐点强化了这个大方向，但过程也并非完全顺利。过程中有“两朵乌云”，第一是通胀和紧缩的余威仍在，拐点确立后下行斜率更重要，第二是增长的下行，现有的紧缩力度已经使融资成本普遍高于投资回报率、估值不便宜，市场可能在明年二季度承受更多盈利下行的压力，因此节奏上欲扬或需先抑。

中金指资产轮动方面，从当前现金到国债、再到黄金和成长股；美国处于现金往国债轮动的切换阶段，中国已经处于成长股阶段。早在2021年3月领先美国一年半时间进入这一周期后，A股市场反覆的在成长和赛道风格上博弈。但是由于增长面临此起彼伏的压力，中国A股资产逻辑就此没有再进入增长向好的下一阶段，停留在此也长达近两年。因此接下来，中国需要解决增长约束以往下一阶段切换，而中美之间解决各自问题的先后和强弱变分别决定了港股市场的分子和分母端。

该行指，基于美国通胀拐点确立，估计明年一季度后回落到中等水平(5%附近)、衰退压力上半年加大的假设，预计未来美国通胀、政策和资产轮动的路径分三步走，第一是今年底加息降速，名义利率筑顶，长债迎来配置窗口但仍可能需要承担一定时间成本并面临波动；第二是明年首季度末，通胀回落到5%附近，美联储加息进入尾声，通胀预期带动名义利率下行打开更大国债的配置空间；但衰退给股市分子端的压力也可能逐步增大，无法立刻得到分母补偿，不排除导致波动。

第三是明年第二季度末，美通胀进一步回到3%附近，叠加衰退压力和市场波动的倒逼，宽松预期升温或推动实际利率快速下行，此时黄金弹性更大，成长股在调整后也迎来更多配置时机。市场见底无需等到真正降息或盈利见底，有点类似于2019年初美股见底，但明年7月降息、明年第四季度盈利才见底的演变。因此资产脉络为从当前的现金到逐步国债，一季度后或二季度到黄金和成长股。该行预计美股至明年底上行空间约5%，估计明年二季度受盈利拖累(支撑位较当前低约15%)。

该行预计2023年美股盈利增速或降至-3.5%，对比当前市场预期2023年盈利增速5.7%仍有下行空间。此外，基于该行预计的2023年底美债利率约3%至3.2%和2.5%左右的股权风险溢价，该行测算标普500指数动态估值2023年末或在18倍附近。综合来看，明年底美股点位预计4,100至4,200点，较当前潜在上升约5%，但明年次季不排除回调下试支持位(料较当前低15%)，因此先抑后扬。

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